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Strukturierte Anleihen : DZ-Bank-Anleihe wettet auf Zinsstruktur

  • Aktualisiert am

Bild: DZ Bank

Am Geldmarkt ist derzeit nicht viel zu holen. Abhilfe verspricht eine strukturierte, auf Swapzinsen laufende Anleihe der DZ Bank. Ob diese sich bei aller Komplexität lohnt, ist eine Frage des Verhältnisses zum Risiko.

          Geld anlegen ist eine sportliche Sache. Vor allem das Reiten hat es den Investoren angetan. Schwingen sich Aktienanleger auf Toro oder Meister Petz, so reiten die „Rentner“ lieber ganz profan auf der „Zinsstrukturkurve“.

          Verläuft diese positiv, das bedeutet, daß die langfristigen Zinsen über den kurzfristigen liegen, so lohnt es sich Langläufer zu kaufen, eine Weile zu halten, um sie dann wieder zu verkaufen. Anleger verbuchen beim Rutschen auf der nach unten gekrümmten Zinskurve während der Laufzeit auf diese Weise überproportionale Kursgewinne.

          Komplizierter Ritt einfach gemacht

          Entscheidend dafür, daß das Spiel funktioniert, sind in der Regel die Entwicklung der Konjunktur und des Preisniveaus. Denn während sich Konjunkturdaten vor allem auf die Renditen der Langläufer auswirken, reagieren Kurzläufer vor allem auf Änderungen der Leitzinsen.

          Zieht die Konjunktur an und folgen die Renditen der Langläufer, werden die Papiere uninteressant und es wird ratsam, sich in kürzeren Laufzeiten zu positionieren. Zinsänderungen gehen dagegen zulasten der Kurzläufer. Steigen die Zinsen am kurzen Ende, wird die Kurve flacher und der Ritt nimmt irgendwann ein Ende.

          Wem das alles zu kompliziert ist, aber gerne aufsteigen möchte, für den haben die Banken entsprechende Produkte parat. Ob diese sich immer lohnen, ist dabei eine andere Frage.

          Neuestes Beispiel ist etwa die „Rebound 9 Spreadperformance-Anleihe“ der DZ Bank (ISIN: DE000DZ8JLD0). So kompliziert wie es sich anhört, ist es auch. Dabei ist das Konstruktionsprinzip noch recht rasch erklärt. Die Rendite der Anleihe hängt davon ab, wie schnell und wie stark sich die zugrundeliegenden Zinssätze in einer bestimmten Richtung auseinander entwickeln.

          Komplexe Zinskonstrukte

          Ab jetzt wird es kompliziert. Bei den zugrundeliegenden Zinssätzen handelt es sich um die sogenannten „Constant Maturity Swaps“ (CMS) für zehnjährige und zweijährige Laufzeiten. Die CMS sind diejenigen Sätze, die beim Tausch (Swap) eines festen oder variablen Zinssatzes auf der einen Seite eines Zahlungsstroms gegen einen variablen Zinssatz auf der anderen Seite berechnet werden.

          Solche Geschäfte werden etwa von Kreditnehmern dann abgeschlossen, wenn sie erwarten, daß sich die Differenz zwischen Kapitalmarkt- und Geldmarktzinsen verringert. Der Kreditnehmer erhält dann von der Bank einen variablen Geldmarktsatz und zahlt den variablen Swapsatz.

          Die DZ Bank-Anleihe vergleicht den 10-Jahres-Swapsatz und den 2-Jahres-Swapsatz, und zwar jeweils den mittleren Swapsatz bei Swaps gegen den 6-Monats-Euribor.

          Da beide Swapsätze die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen widerspiegeln, setzt der Anleger mit der Anleihe darauf, daß die langfristigen Zinsen gegenüber den kurzfristigen steigen. Dies wäre dann der Fall, wenn die europäische Konjunktur anzöge, ohne daß sich dies in einem Anstieg der Inflationsrate bemerkbar machte.

          Eher ungünstige Zinsentwicklung wahrscheinlich

          Die Frage ist, wie wahrscheinlich eine solche Entwicklung ist. Denn nach der jüngst verschärften Rhetorik der EZB (“Mit Blick auf die Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität ist starke Wachsamkeit gerechtfertigt“), rechnen einige Volkswirte für die erste Hälfte des kommenden Jahres mit Zinserhöhungen. Demgegenüber rechnet die EZB zwar mit dem Anziehen des Wirtschaftswachstums ab dem zweiten Halbjahr 2005, doch angesichts der hohen Ölpreise, einer Reihe von globalen Ungleichgewichten und des geringen Verbrauchervertrauens spricht Notenbankpräsident Trichet von anhaltenden Abwärtsrisiken.

          Betrachtet man dieses Szenario, so ist damit ein Ansteigen der kurzfristigen Zinsen eher wahrscheinlich als eines der langfristigen, was sich negativ auf die Rendite der Anleihe niederschlüge. Denn die Zinszahlung entspricht ab dem zweiten Laufzeitjahr der zweieinhalbfachen positiven Differenz der beiden Zinssätze. Derzeit liegt diese bei etwa 70 Basispunkten, so daß der Kupon 1,75 Prozent betrüge.

          Dies ist nun nicht sonderlich attraktiv. Interessanter wird das Papier durch die „Rebound“-Konstruktion. Dadurch wird die Anleihe dann fällig, wenn sich die kumulierten Zinszahlungen auf neun Prozent summieren. Damit das nicht solange dauert, werden im ersten Jahr fix 5,25 Prozent Zinsen bezahlt, so daß sich die variablen Zahlungen auf 3,75 Prozent summieren müssen.

          Maximal 4,4 Prozent Rendite

          Bliebe es beim aktuellen Spread, so betrüge die Laufzeit der Anleihe vier Jahre und die Rendite 2,18 Prozent. Das ist auch im Blick auf Festverzinsliches nicht eben üppig. Die PSD Hannover bietet derzeit einen einfachen Sparbrief, der in der selben Zeit 2,9 Prozent bringt.

          Die Renditeschwäche resultiert vor allem daher, daß die Zinszahlung sich bei der Anleihe im vierten Jahr auf lediglich 0,25 Prozent beliefe. Steigt der Spread leicht, so daß sich die Laufzeit auf drei Jahre verkürzt, steigt die Rendite auf 2,9 Prozent und damit über das korrespondierende Sparbrief-Niveau. Maximal sind 4,4 Prozent Rendite zu erzielen, da die Anleihe in jedem Fall zwei Jahre läuft. Das wäre aber nur dann der Fall, wenn sich der Zinsspread im zweiten Jahr auf anderthalb Prozentpunkte mehr als verdoppelt. Das ist ausgesprochen unwahrscheinlich.

          Zumal dann, wenn man davon ausgeht, daß wir am Beginn eines neuen Zyklus stehen und dieser etwa drei Jahre dauert, wie es der Blick auf die Spread-Kurve nahelegt (siehe Infografik). In diesem Fall wäre bei der Bewertung im zweiten Jahr bereits wieder der absteigende Ast des Zyklus erreicht. Das dritte Jahr läge im Differenztief und erst das vierte in einem Aufschwung.

          Einen Trost gibt es mithin: Der Zinsspread war noch nie negativ, nach acht Jahren Laufzeit ist Schluß und die restliche Zinsen bis zum Zielkupon von neun Prozent werden noch ausbezahlt. Allerdings ist die Rendite mit 1,1 Prozent dann wirklich nur noch mickrig. Es sind nicht immer die kompliziertesten Produkte, die die interessantesten Renditen abwerfen.

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