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Schuldenkrise : Schlechterer Gläubigerstatus der EZB lässt Zinsen sinken

Das Logo der EZB in Frankfurt am Main Bild: dapd

Käme es zum Zahlungsausfall der Krisenländer, könnte die europäische Zentralbank einen Vorrang beanspruchen. Die EZB will das nun möglicherweise ändern. Es droht eine Glaubwürdigkeitskrise.

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          Die teils erheblich gesunkenen Renditen auf Anleihen südeuropäischer Krisenländer seit der Ankündigung der Europäischen Zentralbank (EZB) zu möglichen neuen Käufen haben mit einem bislang wenig beachteten, aber entscheidenden Detail zu tun: Die EZB hat eine Änderung ihres Gläubigerstatus angedeutet. Anders als der Internationale Währungsfonds (IWF), der immer vorrangig bedient werden muss, könnte die EZB darauf verzichten.

          Philip Plickert

          Wirtschaftskorrespondent mit Sitz in London.

          Die Makroökonomen Sven Steinkamp und Frank Westermann betonen in einer aktuellen Studie die Bedeutung des Gläubigerstatus der Zentralbank und anderer öffentlicher Gläubiger. „Ein zunehmender Anteil der Gesamtschulden wird von öffentlichen Gläubigern (EZB, EFSF/ESM, IWF etc.) gehalten, und diese Summe steigt mit fortschreitendem Rettungsprozess“, schreiben die Forscher von der Universität Osnabrück in der Studie, die in Teilen auf der Plattform „Voxeu“ veröffentlicht wurde.

          Kommt es zu einem Zahlungsausfall der Krisenländer, dann haben die öffentlichen Gläubiger nach den bisherigen Regeln (der Rettungsfonds EFSF de facto auch) bevorzugten Status. Ihre Forderungen müssen vom strauchelnden Staat als Erste bedient werden (Senior Tranche), die verbliebenen privaten Gläubiger müssen einen höheren Schuldenschnitt hinnehmen.

          So war es im Falle der griechischen Umschuldung. Die privaten Gläubiger mussten auf mehr als die Hälfte des Nominalwerts der Forderungen verzichten, während die EZB ihre geschätzt 50 Milliarden Euro Anleihen in neue Papiere zum gleichen Nominalwert umtauschen ließ. Die bevorrechtigte Stellung staatlicher Gläubiger heißt aber auch, dass die verbleibenden privaten Gläubiger ein höheres Risiko tragen, je mehr Schulden die öffentliche Hand übernimmt.

          Dementsprechend verlangen sie eine höhere Rendite, die ihr Risiko kompensiert. Der Brüsseler Ökonom Daniel Gros hat schon früher am Beispiel Irlands darauf hingewiesen, dass ein öffentlicher „Bail out“ die privaten Gläubiger umso mehr ins Risiko stoße. Wie Steinkamp und Westermann zeigen, sind die Risikoaufschläge (spreads) der Krisenländer umso stärker gestiegen, je größer der Prozentsatz der öffentlich gehaltenen Senior Tranche (inklusive der mit Staatsanleihen besicherten Target-Verbindlichkeiten der Zentralbank) wurde.

          Möglichkeit einer Glaubwürdigkeitskrise

          „Die EZB hat ihr im Mai 2010 aufgelegtes Kaufprogramm einschlafen lassen, weil die faktische Vorrangstellung der EZB das Verlustrisiko bei zunehmenden EZB-Käufen auf immer weniger Privatanleger konzentriert hat“, erklärt Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank. „Ein neues Ankaufprogramm wird deshalb nur funktionieren, wenn die EZB klipp und klar erklärt, bei künftigen Umschuldungen nicht besser als Privatanleger behandelt werden zu wollen.“

          Nach der EZB-Ratssitzung Anfang August hat EZB-Präsident Mario Draghi angekündigt, dass sie „das Problem adressieren“ wollten. Direktoriumsmitglied Jörg Asmussen hat vor wenigen Tagen in einem Interview nochmals Signale in diese Richtung gegeben. Die EZB wolle „das Problem lösen, dass private Investoren meinen, die EZB habe einen bevorrechtigten Gläubigerstatus“. Dies erschwere den Krisenländern die Rückkehr an den Kapitalmarkt, weil private Investoren ihren Status als unsicher empfänden.

          Die Zentralbank könnte aber bei einer Kehrtwende in eine Glaubwürdigkeitskrise gelangen. Im Februar, als die Umschuldung Griechenlands diskutiert wurde, hatte Draghi apodiktisch erklärt, eine Beteiligung der EZB an Verlusten wäre verbotene „monetäre Staatsfinanzierung“. Auch „Tricks“ zur Umgehung des Verbots lehne er ab. Dementsprechend skeptisch bleiben einige Banken. Der Analyst Piero Ghezzi von Barclays schreibt, Investoren stünden weiterhin vor großer Unsicherheit, denn selbst eine Ankündigung der EZB, auf die Vorrangstellung zu verzichten, sei „zeitinkonsistent“: Im Fall des Falles könnte sie wieder geändert werden, denn sonst drohten der Zentralbank - und mithin den Steuerzahlern - hohe Verluste.

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