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Rating-Agenturen : Der Markt kann sich nur langfristig ändern

Die drei Großen der Branche: Fitch, Standard & Poor's und Moody's Bild: dpa

Heftig sind die Attacken gegen die etablierten Rating-Agenturen wegen ihrer Ansichten über Südeuropas Krisenstaaten. Doch ändern lässt sich an dem Markt auf die Schnelle nichts - zumindest nicht zum Besseren.

          Zwischen der europäischen Politik und den großen privaten Rating-Agenturen bahnt sich ein Kräftemessen an. Immer vehementer werden die Angriffe gegen die Einschätzungen, die die Agenturen zu der Kreditwürdigkeit und Zahlungsfähigkeit der kriselnden südeuropäischen Staaten geben.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Die Agenturen verschärften wirtschaftliche Krisen durch sich selbst erfüllende Prophezeiungen, sagte der OECD-Ökonom Pier Carlo Padoan am Donnerstag in der italienischen Zeitung „La Stampa“. Der Direktor des Hamburgischen Weltwirtschaftsinstituts (HWWI), Thomas Straubhaar, sagte im Deutschlandradio Kultur, die Agenturen hätten inzwischen eine politische Macht erlangt, die es ihnen „erlaubt, die Regierungen vor sich herzutreiben.

          Dämonisierung etablierter Strukturen

          Insgesamt wird damit der Eindruck erweckt, dass es sich bei den Agenturen um Gerichte handelte, deren Urteil bindend für die Kapitalmärkte sei und das im Ernstfall Tod und Verdammnis herauf beschwöre. Im Grunde ist dies eine Dämonisierung, die meist dann stattfindet, wenn von eigenem Verschulden abgelenkt werden soll.

          Nüchtern betrachtet, ist ein Rating eine Experten-Einschätzung zur relativen Ausfallwahrscheinlichkeit eines oder mehrerer Kredittitel. Dies machen sie nicht erst seit einigen Jahren. John Moody, der Gründer von Moody's publizierte seine erste Studie zur relativen Investmentqualität amerikanischer Eisenbahn-Aktien im Jahr 1909 und auch das Standard Statistic Bureau, einer der Vorläufer von Standard & Poor's veröffentlichte schon 1913 die ersten Berichte zu Anleihen. 1915 erschien das „Fitch Bonds Book“, seit 1924 benutzt die Agentur, die heutige Skala der Bewertungen von „AAA“ bis „D“. John Moody begann schon 1909 auf eine die von anderen Kreditanalysehäusern verwendete Skala zurückzugreifen.

          Staatsanleihen schon in den zwanziger Jahren bewertet

          Auch öffentlicher Schuldverschreibungen analysieren die Agenturen schon lange. 1922 begannen Poor's Publishing und Standard Statistics mit der Bewertung amerikanischer Kommunalanleihen, schon 1924 deckten Moody's Analysen fast den gesamten Anleihenmarkt der Vereinigten Staaten ab.

          Die Bewertung von Staatsanleihen nahm Moody's schon 1919 auf. Zehn Jahre später bewertete die Agentur 50 Staaten. Doch mit dem Zusammenbruch des internationalen Anleihenmarktes in der Weltwirtschaftskrise bestand bis in die siebziger Jahre kaum Bedarf für derartige Analysen. Noch Mitte der achtziger Jahre war die Schuldnerstruktur so beschaffen, dass die meisten Ratings auf „AAA“ lauteten. Erst in den neunziger Jahren änderte sich das im Zuge der Belebung des internationalen Anleihenmarktes.

          Dabei dürften auch die 26 Zahlungsausfälle der Achtziger Jahre eine Rolle gespielt haben, wenngleich dabei nur eine einzige an den Kapitalmärkten gehandelte Anleihe ausfiel, namentlich aus Zimbabwe. Alles andere waren Bankschulden und öffentliche Kredite. Dies wird nicht zuletzt der ausschlaggebende Grund sein, warum Banken und Regierungen ein großes Interesse hatten, öffentliche Schulden an den Kapitalmärkten zu plazieren und so ihre Risiken zu verringern.

          Unabhängige Risikoeinschätzung für Risikostreuung nötig

          Doch um Zugang zu den Kapitalmärkten zu erhalten, brauchten die Emittenten eine Einschätzung der Risiken ihrer Schuldverschreibungen, so wie es die Anleiheinvestoren nun schon seit mehr als einem halben Jahrhundert gewohnt waren. Die Tatsache, dass die einzigen Unternehmen, die dazu in der Lage waren, in Amerika ansässig waren, hat etwas mit der Staats- und Unternehmensfinanzierung in Europa und anderswo auf der Welt zu tun: Die Kapitalmärkte in diesen Regionen waren schlicht unterentwickelt.

          Im Grunde tun die Rating-Agenturen nicht viel anderes, als Aktienanalysten: Sie bewerten die Chancen und Risiken eines Investments. Der große Unterschied liegt in der historisch entwickelten Marktstruktur. Während der Markt für Anleihen-Ratings aufgrund einer oligopolistischen Struktur klar überschaubar ist, ist der für Aktien-Analysen zersplittert. Das ist just, was den Werte einer Aktien-Analyse so sehr mindert und den eines Anleihen-Ratings aufwertet.

          Europäische Rating-Agenturen existieren längst

          Wenn daher eine europäische Rating-Agentur gefordert wird, so ist diese Forderung zunächst einmal sinnvoll und berechtigt. Aber es gibt diese Konkurrenz schon längst. Mehr als 70 Rating-Agenturen existieren weltweit.

          Schon vor elf Jahren wurde die Creditreform Rating gegründete, die italienische Agentur Lince existiert seit 1992, die zypriotische CI seit 1985. Doch diese Agenturen bearbeiten bis heute Marktnischen, selbst wenn sich EU-weit rund 20 eine Zulassung als Rating-Agentur beantragt oder erhalten haben.

          Staatlich geförderte Rating-Agenturen haben ein Glaubwürdigkeitsproblem

          Das wichtigste an einem Rating ist, dass es nach dem Urteil der Investoren, die dieses als Filter bei der Titel-Auswahl benutzen, glaubwürdig ist. Diese Glaubwürdigkeit wird nur dann erreicht, wenn sich die Einschätzungen als zutreffend erweisen. Dies ist eine Anforderung, der keine der existierenden europäischen Agenturen, aber auch keine neu zu gründende gerecht werden kann, da ihnen Marktbreite und Geschichte fehlen. Ihre Reputation haben sie in Marktnischen und dort werden sie auch gehört.

          Eine mit staatlicher Unterstützung, am Ende noch öffentliche europäische Rating-Agentur sähe sich an den Kapitalmärkten von Anfang an dem Misstrauen ausgesetzt, dass sie im Fall der Schuldenkrise politisch motivierte Bonitätsnoten vergibt. Würde diese Agentur beispielsweise den Emittenten Griechenland nun mit „BBB-“ und damit 8 Stufen besser als S&P bzw. 7 Stufen besser als Moody's bewerten, wäre dieses Urteil sofort unglaubwürdig und die Agentur erledigt, bevor sie ihre Arbeit aufgenommen hätte. Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass die japanische Agentur R&I und die chinesische Agentur Dagong die Lage Griechenlands ähnlich schlecht einschätzen. Besser sind lediglich die Noten der zypriotischen CI - und der amerikanischen Fitch („B+/B“).

          Rating-Aussetzungen kommen kurz vor dem Moratorium

          Insofern erscheint die Forderung nach mehr und europäischen Rating-Agenturen Spiegelfechterei, weil eine andere Meinung gegen eine anerkannte Auffassung nicht durchsetzbar ist. Die europäischen Rating-Agenturen müssen sich international erst einmal über Jahre, wenn nicht Jahrzehnte hinweg, Glaubwürdigkeit erarbeiten. Dabei können die europäischen Staaten hilfreich sein, indem sie Aufträge vergeben. Leisten können sich das indes zunächst nur Staaten, deren Rating gegen jeden Zweifel erhaben ist wie etwa Deutschland. Würde etwa Portugal einen Rating-Auftrag an die einheimische CPR vergeben, würde das diese in eine existenzbedrohende Bredouille bringen. Denn die Investoren erwarten just, dass sich Rating-Agenturen nicht von der Politik abhängig machen.

          Die Förderung europäischer Rating-Agenturen wurde von der Politik über Jahrzehnte hinweg verabsäumt. Stattdessen fesselte sich die EZB an die marktbeherrschenden Agenturen. Es dürfte auch kaum hilfreich sein, wenn die EU-Kommission erwägt, den Rating-Agenturen die Bewertung von Euro-Staaten mit Schuldenproblemen zu untersagen. Dies würde von den Märkten als Signal der De-facto-Zahlungsunfähigkeit verstanden und zum Rückzug auch der gutwilligsten internationalen Investoren führen.

          Missverstandene Meinungen

          Hinzu kommt ein politisches Problem: Ein Rating ist eine Meinungsäußerung. Wenn der wirtschaftspolitische Referent der SPD-Fraktion im Bundestag, Carsten Sieling, die Auffassung vertritt, Ratingagenturen müssen notfalls zu verantwortlichem und langfristig ausgerichtetem Verhalten gezwungen werden, so bedeutet das letztlich, dass sie zu einer anderen Meinung gezwungen werden sollen.

          Abwegig ist der Vorschlag von EU-Kommissionspräsident Jose Manuel Barroso, die Agenturen für Fehlurteile in die Haftung nehmen zu wollen. Denn ein Rating ist letztlich ein Urteil über eine relative Ausfallwahrscheinlichkeit. Selbst ein „CCC“ bedeutet nicht, dass ein Zahlungsausfall gegeben ist und ein „AAA“ nicht, dass es zu keinem kommt. Wann also liegt ein Fehlurteil vor? Zudem geben die Agenturen Meinungen ab - keine Anlageempfehlungen. Ihre hohe Bedeutung hat ihnen in Europa vor allem die Politik zuerkannt.

          Was geändert werden kann, ist lediglich die Bindung der Politik an das Urteil der Agenturen. Die Kommission will etwa für die Eigenkapitalregeln für Banken in Zukunft weniger Bezugnahme auf Ratings voraussetzen. Die EZB hat den Schwellenwert im Refinanzierungsgeschäft mit den Banken für portugiesische Anleihen bis auf weiteres ausgesetzt und damit eine ähnliche Maßnahme ergriffen wie im Falle Griechenlands und Irlands.

          Das ist kurzfristig wirksam, wenngleich fragwürdig. Langfristig wären mehr Rating-Agenturen sicher wünschenswert. Aber um sich die Reputation zu erarbeiten, die die aus Amerika stammenden Agenturen aufgrund ihrer langen Geschichte trotz des in der Finanzkrise erlittenen Schadens (vgl. auch Im Gespräch: Torsten Hinrichs von S&P: „Die Treffsicherheit unserer Ratings war schlicht enttäuschend“ ) nun einmal besitzen, braucht es Zeit. Bis dahin ist die Griechenland-Krise hoffentlich gelöst - ohne neue Rating-Agentur.

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