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Mittelstandsanleihen : Anleihegläubigern wird zunehmend Verzicht abverlangt

Schwimmflügel gehören zu den Produkten von Friedola. Die Gläubiger des Unternehmens müssen derzeit bibbern. Bild: ZB

Eine Anleihe muss nicht ausfallen, damit die Gläubiger Verluste erleiden. In Mode gekommen ist jetzt das Verlangen nach freiwilligem Verzicht. Möglich macht das eine überzogene Gesetzesreform.

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          Immer mehr Anleiheemittenten wollen die ihre Gläubiger zu einem Verzicht bewegen. Nach dem Windenergiespezialisten Eno Energy und dem Modekonzern Laurèl bittet nun auch der Haushaltswarenspezialist Friedola die Gläubiger zur Versammlung und zur Kasse.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Das Unternehmen muss restrukturiert werden. Das trifft auch die Anleihe im Volumen von 13 Millionen Euro, die im April 2017 regulär fällig wird. Die Gläubiger sollen dem Unternehmen nun drei Jahre länger Zeit geben und sich bis 2018 mit Zinsen von ein oder zwei Prozent statt 7,25 Prozent bescheiden. Dafür sollen sie die Chance erhalten, ihre Verluste wieder aufzuholen. Auch die Banken sollen nach Informationen des Magazins Finance bis 2018 auf Tilgungen verzichten. Zudem wolle die geschäftsführende Gesellschafterin Désirée Derin-Holzapfel eine persönliche Bürgschaft übernehmen. Die Sicherheiten sollen durch Verschmelzung des Unternehmens mit einer Grundstücksgesellschaft erhöht werden. Am 1. Oktober sollen die Gläubiger entscheiden.

          Das Unternehmen hat sich zuletzt schlecht entwickelt. Der Umsatz, der schon in den sechs Monaten von August 2014 bis Januar 2015 um 20 Prozent auf 19,9 Millionen Euro gesunken war, ist zuletzt weiter zurückgegangen. Der Verlust hat sich von 2,9 Millionen auf 3,3 Millionen Euro erhöht. Seit dem Geschäftsjahr 2011/2012 ist der Umsatz tendenziell rückläufig, während sich die Ertragslage zunehmend verschlechtert hat.

          Einer der ausschlagegebenden Faktoren war dabei die Insolvenz eines Großkunden: der Baumarktkette Praktiker/Max Bahr. Dies allein habe ein Umsatzminus von 10 Prozent mit sich gebracht. Zudem verlief die Expansion nach Italien wenig erfolgreich: Das Unternehmen habe nicht die richtigen Produkte für den Markt gehabt, heißt es von Kennern der Materie.

          Bis 2018 soll nun die Restrukturierung abgeschlossen sein, ein entsprechender Sanierungsplan wird laut Unternehmen derzeit von der Unternehmensberatung Roland Berger begutachtet. Das Gutachten soll bis zur Gläubigerversammlung vorliegen.

          Russland bringt Laurèl in Nöte

          Auch dem Modekonzern Laurèl wurde das Auslandsgeschäft zum Verhängnis. Russland war für das Unternehmen, das aus der Insolvenz des Escada-Konzerns hervorgegangen ist, 2012 und 2013 der absatzstärkste Markt mit sehr hohen Margen. Doch aufgrund des Rubelverfalls konnten Vorbestellungen nicht oder nur mit erheblichen Rabatten ausgeliefert werden, zudem sanken die Bestellungen deutlich. Genau wie bei Friedola kamen Management-Fehler dazu. Die 2012 eröffneten zehn neuen eigenen Geschäfte hätten in den ersten zwei Jahren nach Eröffnung die Umsatzziele nicht erreicht.

          Im Falle Laurèl ist eine erste Gläubigerversammlung schon mangels Präsenz gescheitert. Wie Friedola forderte auch Laurèl zunächst eine Verlängerung der Laufzeit um drei Jahre sowie eine Aussetzung und Verringerung der Zinsen. Dies stieß aber auf entschiedenen Widerstand.

          Nun vermeldete Laurèl am Montag, das Unternehmen habe die Markenrechte für China veräußert. Daraus will es jetzt die im November fälligen Zinsen bestreiten, auf die die Gläubiger ursprünglich verzichten sollten. Auch die eigenen Anträge hat Laurèl nun zurückgezogen. Jetzt soll nur noch ein Gemeinsamer Vertreter gewählt werden, der den laufenden Prozess aktiv begleiten soll.

          Eno Energy will neues Finanzierungskonzept

          Während sich in den Fällen Friedola und Laurèl eine schlechte Unternehmensentwicklung abzeichnete, war das Umschuldungsansinnen des Windradbauers Eno Energy weniger erwartbar. Anfang Juli vermeldete Eno einen starken Umsatzanstieg von 40 Prozent für 2014.

          Zudem hatte das Unternehmen seit 2011 fast immer einen konstanten Reingewinn von rund 2,3 Millionen Euro ausgewiesen. Und 2013 und 2014 betrug das Betriebsergebnis immerhin mehr als das Doppelte der Zinsausgaben. Schaut man jedoch genauer hin, so sanken ab 2013 die Nettomargen. Und das nicht zuletzt, weil der Anstieg des Betriebsergebnisses vor allem von den steigenden Zinslasten aufgezehrt wurde.

          Wie Laurèl und Friedola lag auch das Rating von Eno zuletzt mit „B“ auf niedrigem Niveau. Die Ratingagentur Creditreform bezeichnete die operative Entwicklung im Geschäftsjahr 2014 zwar als positiv, sah die Verbindlichkeiten aber weiter auf einem „überhöhten Niveau“.

          Trotzdem begründet Eno das Umschuldungsansinnen keineswegs mit einer Notlage. Aber das Unternehmen stoße mit seinen aktuellen Finanzierungen an Grenzen. Deswegen soll nach Wunsch des Unternehmens das Laufzeitende auf 2019 hinausgeschoben werden. Damit ergibt sich trotz gleicher Zinsen eine Verlängerung der Kapitalbindung. Für den Fall einer vorzeitigen Kündigung stellt Eno noch einen Bonus von einem Prozent in Aussicht.

          Den Umstand, dass man nicht eine neue Anleihe auflegen will, begründet Eno damit, dass die Kosten zu hoch seien. Wer den Markt kennt, muss eher davon ausgehen, dass eine Mini-Anleihe von rund elf Millionen Euro eines Unternehmens mit „B“-Rating derzeit eher schwer plazierbar ist. Es wäre also ungewiss, ob Eno eine Anleihe zu einem niedrigeren Zins als 7,375 Prozent plazieren könnte – falls das überhaupt möglich wäre.

          Indirekte Insolvenzdrohung?

          Für den Fall der Nicht-Zustimmung besteht laut Eno die Gefahr von Wachstumseinbußen und letztlich die Unsicherheit, dass die Anleihe vollumfänglich getilgt werden kann. Letztlich also zeigt Eno zwar keine akute, aber ein mögliche kurzfristige Finanzierungsnotlage auf.

          Der Restrukturierungsspezialist One Square Advisors bezeichnet dies in einem Gegenantrag als indirekte Drohung mit Insolvenz. Es stünden keine ausreichenden Informationen zur Verfügung, um den Vorschlag zu prüfen, unklar sei auch die Stellung der Gläubiger im zukünftigen Finanzierungskonzept. One Square fordert die Berufung eines Gemeinsamen Vertreters der Anleihengläubiger, um über das Finanzierungskonzept zu verhandeln. Das lehnt Eno wiederum ab, weil keine Sanierungssituation vorliege. Die bisherige Position der Anleihegläubiger werde sich nicht verschlechtern.

          Schuldverschreibungsgesetz macht Manipulationen möglich

          Allerdings stehen die Chancen gilt, dass auch Eno mit seinem Ansinnen durchkommt. Bis Donnerstag läuft eine schriftliche Abstimmung. Persönliche Gläubigerversammlungen zumindest scheitern erfahrungsgemäß am Mangel an Beteiligung. Der Gesetzgeber hat hierfür ein Quorum von 50 Prozent des Anleihevolumens vorgesehen. Für eine zweite Versammlung beträgt das Quorum aber nur noch 25 Prozent. Von diesen müssen drei Viertel zustimmen, so dass 18,75 Prozent der Gläubiger über das Schicksal der Anleihe entscheiden können.

          Zumindest theoretisch ist es daher einfach möglich, genehme Mehrheitsverhältnisse zu schaffen. Bei einem Durchschnittskurs der Anleihe von 75 Prozent in den zwölf Monaten vor Einberufung der Gläubigerversammlung hätte sich der nötige Anteil von 18,75 Prozent für gerade mal 1,5 Millionen Euro erkaufen lassen. Allerdings ist von der Anleihe in diesem Zeitraum nur ein Volumen von 290.000 Euro gehandelt worden.

          Jedoch ist das Anleihevolumen seit der ursprünglichen Emission von „gut 8“ auf 10,7 Millionen Euro und damit um rund ein Drittel gewachsen. Das ist möglich, weil das bei der Emission angebotene Volumen 25 Millionen Euro betrug und somit weitere Schuldverschreibungen ausgegeben werden konnten. Liegen solche zusätzlichen Schuldverschreibungen in den richtigen Händen, lassen sich die Mehrheitsverhältnisse auf einer Gläubigerversammlung entsprechend gestalten.

          Ob dies im Falle Eno so ist, ist unbekannt und wird hiermit auch nicht unterstellt. Für Friedola und Laurèl gilt, dass das Anleihevolumen nicht gewachsen ist. In letzterem Fall wurde die Anleihe auch vollständig verkauft. Mehrheiten hätten sich am Zweitmarkt mit 1,15 bzw. 1,37 Millionen Euro erkaufen lassen, wobei aber nur Laurèl das nötige Handelsvolumen aufweist. Die Friedola-Anleihe wurde praktisch nicht gehandelt. Geht man zudem von einer geringen Präsenz aus - im Fall Laurèl waren gerade einmal 3,9 Millionen Euro oder 19,5 Prozent vertreten, genügt oft noch weniger.

          Dies soll illustrieren, wie leicht es das Schuldverschreibungsgesetz interessierten Gruppen, vor allem aber Emittenten, gerade im Fall von nicht vollumfänglich plazierten Mini-Anleihen macht, genehme Mehrheitsverhältnisse zu erzeugen und Anleihen nach Gutdünken zu restrukturieren. Was einst notleidenden Unternehmen das Schicksal erleichtern sollte, ist eindeutig über das Ziel hinausgeschossen. Und was missbraucht werden kann, wird auch missbraucht werden.

          Kommende Woche wird mit der ersten Anleihe des Landwirtschaftskonzerns KTG Agrar die erste Mittelstandsanleihe einer kommenden Refinanzierungswelle fällig, die aus dem Boom der Mittelstandsanleihen in den Jahren 2011 bis 2013 resultiert. Mehr als 500 Millionen Euro sind im kommenden Jahr zu tilgen, 2017 ist es rund eine Milliarde.

          Wenn die Häufung der Restrukturierungsansinnen in den vergangenen Wochen ein Indiz dafür ist, was die Gläubiger erwartet, müssen diese sich wohl warm anziehen.

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