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Mittelstandsanleihen : Das Kreuz mit dem Rating

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Bild: F.A.Z.

Während große Unternehmen sich bei Anleiheemissionen zunehmend auf institutionelle Anleger kaprizieren, buhlt der Mittelstand um Kleinanleger, neuerdings aber mit Ratings. Doch die Bonitätsnoten sagen nicht immer dasselbe aus.

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          Während die europäischen Anleihenmärkte im Bann der Schuldenkrise stehen, müssen sich Privatanleger zwangsweise zurücklehnen. Die großen Unternehmen halten sich mit Anleiheemissionen zurück oder buhlen gezielt mit Mindestanlagevolumina ab 50.000 Euro um institutionelle Investoren.

          Einzig das junge Segment deutscher Mittelstandsanleihen bemüht sich um die noch im vergangenen Jahr so begehrte Gruppe der Privatanleger. Nach einer Aufstockung einer Anleihe durch den Autozulieferer Dürr oder dem Emissionsdebüt des Photovoltaik-Projektierers SAG Solarstrom (vgl. Das Anleihendebüt der SAG Solarstrom könnte erfolgreich werden), werden den Anlegern auch in dieser Woche zwei kleine Emissionen in handlicher Stückelung angeboten.

          Unterschiedliche Klientel

          Eine davon stammt vom börsennotierten Fertighausbauer Helma Eigenheimbau. Das Volumen nimmt sich mit 10 Millionen Euro ausgesprochen bescheiden aus. Bei einer Laufzeit von fünf Jahren zahlt Helma einen jährlichen Zins von 6,5 Prozent. Wie bei Mittelstandsanleihen üblich, hat auch Helma kein Bonitätsrating einer internationalen Agentur.

          Die Rating-Agentur Creditreform bewertet Helma mit „BBB“, was nach herkömmlichen Maßstäben als investitionswürdig gilt. Allerdings ist es mit der Vergleichbarkeit zu den Ratings amerikanischer Agenturen wie Moody's oder S&P eher schlecht bestellt. Zum ersten werden Creditreform-Ratings von einer anderen Klientel in Anspruch genommen als amerikanische Ratings. Die mittelständische Kundschaft mit kleinen Volumina zielen auf einheimische Privatanleger, Großemittenten eben vor allem auf internationale, institutionelle Anleger. Beiden Gruppen nützen die jeweils anderen Ratings nichts und kosten nur Geld.

          Zum zweiten sind nur wenige der Unternehmen, überhaupt am Anleihemarkt aktiv. Neben SAG Solarstrom nur noch das Agrarunternehmen KTG und das Windenergie-Unternehmen Windreich börsennotierte Anleihen ausstehen oder in Zeichnung.

          Zum dritten sind die Emittenten von großen Anleihen mit Bewertungen von Moody's oder S&P in der Regel mit den mittelständischen Kunden der Creditreform nicht zu vergleichen. Zu den kleinsten Emittenten im Bereich von „BBB“ mit Rating von Moody's gehört der Klinikbetreiber Rhön. Dieser setzte im vergangenen Jahr mit 2,3 Milliarden Euro rund 15mal so viel um wie die SAG Solarstrom und mehr als das 36fache der Helma Eigenbau.

          Zu hohe Kupons für „BBB“

          Ein ebenso deutlicher Hinweis, dass das „Baa2“ von Moody's, was der Note „BBB“ entspricht, eben nicht mit einem „BBB“ der Creditreform vergleichbar ist, ist der hohe Kupon. So zahlen der französische Baustoffhändler Lafarge und der italienische Lottoanbieter Lottomatica für ihre jüngsten Emissionen trotz einer siebenjährigen Laufzeit und einem nominell schwächeren Rating von „BBB-“ nur einen Zins von jeweils 5,375 Prozent.

          Ebenfalls auf der Suche nach Gläubigern ist der Maschinenbauer Rena, der einen fünfjährigen Schuldtitel in einem Volumen von bis zu 75 Millionen Euro mit einen Zinskupon von 7 Prozent plaziert.

          Rena hat kein Creditreform-Rating, sondern eines des auch in der Bonitätsbewertung tätigen Kreditversicherers Euler Hermes, der sich nach eigenem Bekunden am Rating-Prozess von S&P orientiert. Hier gibt es immerhin Ansätze für eine Vergleichbarkeit. So bewertet Euler-Hermes die Finanzstärke des Klinikbetreibers Rhön und des Spezialglasherstellers Gerresheimer mit „BBB+“ bzw. „BB+“. Im ersten Fall liegt dies eine Note über der von Moody's, im zweiten entspricht es der Bewertung von S&P, die aber ihrerseits drei Stufen über der von Moody's liegt.

          Allerdings hakt es auch hier. So handelt es sich bei den Finanzstärkeratings lediglich um eine stichtagsbezogene Bewertung der finanzielle Ausgangsituation sowie des Finanzmanagements und gilt nur als erste Einschätzung für ein Unternehmensrating, das die Bonität und Zukunftsfähigkeit bewertet.

          Zweifel an der Vergleichbarkeit

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