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Hochzinsanleihen : Wetten auf die Insolvenz

Gehen bei Ineos bald die Schornsteine aus? Bild: AP

Angesichts eines bevorstehenden Anstiegs bei den Ausfallraten sind die Kurse von Hochzinsanleihen teilweise dramatisch gefallen. Professionelle Investoren sichern sich zunehmend mit wenig bekannten Derivaten ab.

          Es ist bereits einige Zeit her, doch einst waren Hochzinsanleihen sehr in Mode. Auf der Suche nach Rendite schien es kein Risiko zu geben. Die Ausfallraten waren verschwindend gering und niedrige Zinsen scheinen keinen Weg an den Papieren vorbei offen zu lassen.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Inzwischen hat sich das Bild radikal gewandelt. Obwohl die Ausfallraten immer noch niedrig sind (vgl. Spekulative Unternehmensanleihen: In Richtung Abgrund), wurden Hochzinsanleihen nach dem Motto „Rette sich, wer kann“ aus den Depots geworfen.

          Drastische Renditeanstiege

          Sieht man von ausgefallenen oder praktisch ausgefallenen Anleihen wie denen von Teksid Aluminium (vgl. Anleihen von Autozulieferern von Insolvenzen gezeichnet) oder Bulgaria Steel/Kremikovtzi (vgl. Kremikovtzi-Anleger könnten leer ausgehen)ab, so verzeichnen viele Bonds auf Sicht der vergangenen zwölf Monate Renditeanstiege im vierstelligen Basispunktebereich, das heißt im zweistelligen Prozentpunktebereich.

          Der immer bedrohlicher in die Krise schlitternde irische Luxuskristall- und -porzellanhersteller Waterford Wedgwood bringt es gar auf ein Renditeplus von 27.318 Basispunkten. Was Wunder, streicht der Konzern doch immer schneller Stellen zusammen und musste vor einigen Tagen einräumen, dass der Plan 153,7 Millionen Euro neuer liquider Mittel aufzubringen zur Hälfte gescheitert ist. Außer den Großaktionären war kaum jemand bereit, noch mehr Geld in das Unternehmen zu pumpen. Eine „umfassende finanzielle Restrukturierung“ sei möglich.

          Auch B-Ratings gelten nicht als sicher

          Und es sind nicht nur Unternehmen mit Ratings im C-Bereich, wie eben Waterford, aber auch GMAC oder Ford, deren Anleihen fallen gelassen werden. Deutliche Aufschläge gab es auch für die Papiere der von Finanzinvestoren übernommenen Autovermietungsfirmen Europcar und Hertz oder die deutsche Textilfirma Escada, bei der es in der jüngeren Vergangenheit einigen Trubel gegeben hatte.

          Erstaunlich gut hielten sich dagegen einige Renten, die über kein Rating verfügen, wie etwa Anleihen des Chemie-Unternehmens PCC, des Musikproduzenten Edel oder des Kühltransportspezialisten Cargofresh. Indes sollte man bei der Interpretation vorsichtig sein, sind die Papiere doch zumeist illiquide.

          Großbritanniens größtes Chemie-Unternehmen unter Druck

          Von der Insolvenz bedroht könnten im Umfeld der Krise auch große Firmen sein, bei denen man dies nicht ohne weiteres vermuten würde. Nicht nur Waterford Wedgwood ist ein warnendes Beispiel. Auch Großbritanniens größtes Chemie-Unternehmen Ineos, wird immer offener als Pleite-Kandidat gehandelt. Schon im September hatten Analysten von Barclays dahingehend Befürchtungen geäußert, als Ineos noch ein B-Rating hatte.

          Mitte November nannten die Analysten der Societe Generale eine Restrukturierung hoch wahrscheinlich und nach dem Bericht zum dritten Quartal folgerten die Experten von Creditsights, das selbst ohne den zyklischen Abschwung, in den kommenden zwei Jahren die Abschreibungen die Hälfte der Liquidität aufzehren würden. Mittlerweile arbeitet das Unternehmen an neuen Geschäftsplänen auf deren Basis Bankschulden neu verhandelt werden sollen.

          Profis sichern ab

          Doch wie immer birgt die Krise auch Chancen. Ein breit angelegtes Portfolio von Hochzinsanleihen könnte angesichts der hohen Abschläge auf die Nominale einige Verluste verschmerzbar machen. Indes weiß niemand, wie stark noch die Ausfallraten steigen werden. Erreichen sie historische Höchstwerte von 30 Prozent, könnte die Strategie fehlschlagen, selbst in einem global aufgestellten Portfolio.

          Profis sichern daher ihre Anleihenpositionen schon für den Insolvenzfall ab. Die Nachfrage nach sogenannten Credit Recovery Swaps, mit denen Investoren auf die Einbringungsquote von Anleihen im Falle einer Insolvenz des Emittenten wetten können, ist deutlich gestiegen. Inzwischen gibt es solche Swaps auf Anleihen von rund 70 Unternehmen, darunter sind der Automobilhersteller General Motors oder der Anleiheversicherer MBIA. Im Sommer waren es erst 40, im Jahr 2006 gab es keinen nennenswerten Handel mit den Recovery Swaps, so Mikhail Foux, Stratege bei der Citigroup.

          Einbringungsquoten dürften sinken

          „Der Markt hat definitiv Wachstumspotential“, betont Foux. „Wenn jetzt mehr Zahlungsausfälle kommen - und darüber gibt es keinen Zweifel - werden mehr Recovery Swaps gehandelt.“ Käufer von Recovery Swaps erhalten beim Zahlungsausfall eine feste Summe statt der tatsächlichen Einbringungsquote und profitieren, wenn die Quote niedriger ist als die festgelegte Entschädigung.

          Die Recovery Swaps zeigen auch an, welche Einbringungsquoten Marktteilnehmer bei verschiedenen Unternehmen erwarten. So werden laut Foux Kontrakte auf den Anleiheversicherer MBIA bei 26,5 Cent je Dollar Nominalwert gehandelt, verglichen mit 40 Cent Anfang des Jahres. Bei GM haben sich die Kontrakte in diesem Jahr auf rund 15 Cent halbiert.

          Bei weiter zunehmenden Zahlungsausfällen dürften die Einbringungsquoten deutlich nach unten gehen, prognostiziert Diane Vazza, Leiterin Analyse festverzinsliche Werte bei S&P. Die Ratingagentur verwies bereits im Februar 2007 in einem Bericht auf den Zusammenhang zwischen Ausfällen und Erlösquoten.

          Wenig liquider Derivatemarkt

          Liegen die Ausfälle bei weniger als zwei Prozent, wird laut S&P bei mehr als der Hälfte der Ausfälle eine Erlösquote von mehr als 70 Prozent erzielt. Liegen die Ausfälle höher als acht Prozent, erzielen Investoren in mehr als der Hälfte der Fälle eine Einbringungsquote von weniger als 40 Prozent.

          Ein Hemmnis für einen breiten Handel mit Recovery Swaps ist die meist hohe Differenz zwischen Geld- und Briefkurs, berichtet Tim Backshall, Chefstratege bei Credit Derivatives Research. Dies führe dazu, dass selten ein Kurs gefunden werde, bei dem Käufer und Verkäufer zufrieden seien. „Im aktuellen Umfeld ist es definitiv ein Instrument, das man kauft und hält, und nicht eines, das viel gehandelt wird.“

          Das Insolvenzverfahren wird beim zuständigen Insolvenzgericht Mönchengladbach unter dem Aktenzeichen 46 IN 49/08 geführt. Als vorläufiger Insolvenzverwalter wurde Rechtsanwalt Peter Houben bestellt.

          Für den Fall, dass das Insolvenzverfahren eröffnet werden kann, können Inhaber der Teilschuldverschreibungen ihre Forderungen beim Insolvenzverwalter anmelden.

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