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Unternehmensanleihen : Der Leichtsinn am Anleihenmarkt nimmt zu

Clear Channel Communications: Knapp vor der Pleite, aber kein Mangel an Kredit Bild: REUTERS

Sinkende Zinsen für Hochzinsanleihen, mehr Geld für schwache Unternehmen, ein Rekordvolumen an Derivaten: Auf dem Markt für Unternehmensanleihen kündigt sich ein Sturm an.

          Jenseits aller Sorgen um den Zustand der portugiesischen Banken und einem generellen Unbehagen für die Finanzmärkte, machen sich zunehmend Sorgen um den Markt für Hochzinsanleihen breit. Die niedrigen Renditen für Staatsanleihen und die niedrigen Zinsen überhaupt haben Investoren bewogen, zunehmend höhere Risiken einzugehen.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Das zeigt sich nicht nur am deutschen Markt für Mittelstandsanleihen, sondern auch an der Leichtigkeit mit der etwa Ecuador sechs Jahre nach einem Zahlungsausfall Anleihen verkauft hat oder Anleihen von Unternehmen mit schwachen Ratings Absatz finden. Der Rundfunksender Clear Channel Communications, der mit „CCC-„ die schlechtstmöglichen Bonitätsnoten hat, konnte im Mai sein Emissionsvolumen auf 850 Millionen Dollar mehr als verdoppeln. Die durchschnittliche Rendite für Neuemissionen lag Anfang 2012 noch bei 8 Prozent, derzeit sind es 6,5. In Europa erreichte das Emissionsvolumen von Hochzinsanleihen im ersten Halbjahr mit 85 Milliarden Euro einen Rekord.

          Die Zockerpapiere sind wieder in

          Auch ein aus der Finanzkrise bekanntes Produkt, die Collateralized Loan Obligations“, kurz CLO, finden wieder reißenden Absatz. Dabei handelt es sich um Papiere, die hochverzinsliche Unternehmenskredite bündeln und in Tranchen aufteilen. Die obersten Tranchen werden aus den Zins- und Tilgungsleistungen vorrangig bedient, bringen dafür weniger Rendite. Die unteren Tranchen mit dem höchsten Ausfallrisiko bringen mehr. Die Überlegung im Hintergrund ist, dass durch die Bündelung von Krediten die Risiken gestreut werden. Selbst wenn ein oder mehrere Kredite ausfallen, gibt es noch Rückflüsse auf die Papiere.

          Im Juni wurden in den Vereinigten Staaten nun 13,8 Milliarden Dollar an CLOs emittiert, die höchste Summe aller Zeiten. Im gesamten Jahr 2013 waren es 25 Milliarden. Unter diesen Umständen scheinen Prognosen glaubhaft, die von 120 Milliarden im laufenden Jahr ausgehen. Das Emissionsvolumen von Hochzinsanleihen ist zwar nicht so spektakulär gestiegen, befindet sich mit 181 Milliarden Dollar aber auf aber auf hohem Niveau. Vor allem aber wurden seit Beginn des vergangenen Jahres die Anlegerschutzklauseln stark aufgeweicht. Waren sogenannte „Covenant-Lite-Loans“ bis Ende 2012 praktisch unverkäuflich, hat das Emissionsvolumen neue Rekordhöhen erreicht.

          Auch bei kreditfinanzierten Übernahmen wird wieder mehr riskiert: Wurde 2009 noch weniger als das Vierfache des operativen Gewinns bezahlt, ist es jetzt mehr als das Fünffache. Damit ist das Niveau der Blasenjahre vor der Finanzkrise wieder erreicht.

          Das Schwarze-Peter-Spiel

          „Es erscheint definitiv so, als ob die Anleger höchst überschwänglich werden”, sagt Fred H. Senft Jr., Analyst bei der Key Private Bank, der Nachrichtenagentur Bloomberg. „Man kann eine Weile in diesem höchst überschwänglichen Zustand bleiben. Aber wenn sich das Blatt wendet, dann geht das schnell und es wird sehr hässlich.” Selbst die amerikanische Notenbank hat schon bedenken geäußert. Nach Aussage des Vize-Gouverneurs der Bank of England, Charlie Bean, erinnert die Lage „unheimlich” an die Vorkrisenära.

          Angesichts niedriger Leitzinsen halten viele Anleger die Refinanzierungsrisiken für vernachlässigbar. Doch ist es eine Frage des Wettbewerbs: Egal auf welchem Niveau sich die Zinsen befinden, bietet ein andere Schuldner geringere Risiken, bleibt der schwächste auf der Strecke, solange das Kreditangebot nicht unendlich ist. Doch angesichts einer lockeren Geldpolitik gehen Anleger zumindest im Hinterkopf davon aus.

          In einer jüngsten Podiumsdiskussion der Rating-Agentur Standard & Poor’s äußerten sich die Teilnehmer besorgt. Zwar wendeten die Finanzinvestoren derzeit noch viel Eigenkapital auf, doch stiegen die Preise. Vor allem aber scheint auch eine Art Schwarzer-Peter-Spiel zu laufen: Firmen werden gekauft und rekapitalisiert. Danach werden Dividenden ausgeschüttet und die Firmen teurer weiter verkauft. Ihre Verschuldung bleibe.

          Nach Zahlen von Bloomberg werden in den kommenden fünf Jahren Hochzins-Verbindlichkeiten im Umfang von 737 Milliarden Dollar fällig. „Viel extremer kann es nicht werden’’, sagt Martin Fridson, Vermögensverwalter bei Lehmann, Livian, Fridson Advisors. Die Renditen sind seiner Einschätzung nach rund zwei Prozentpunkte zu niedrig.

          Auch einzelne Fondsgesellschaften werden vorsichtig. Die britische Barings hat das Segment dieser Tage auf Untergewichtung herabgestuft. Der Substanzwert schwinde in diesem Segment schnell und der Handel sei nicht mehr liquide genug. Andere verstärken ihr Engagement. Goldman Sachs hat gerade erst einen neuen Fonds aufgelegt, und Lazard erwartete zuletzt angesichts der lockeren Geldpolitik und einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung weiter niedrige Ausfallraten und eine insgesamt positive Entwicklung. Im allgemeinen scheint Vorsicht angebracht, auch wen die Musik noch eine Zeitlang spielen dürfte.

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