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Unternehmensanleihen : Banken fürchten Verzerrungen durch EZB-Käufe

Die EZB-Zentrale in Frankfurt Bild: Claus Setzer

Unternehmensanleihen werden knapp, seitdem die Notenbank nun auch diese Titel erwirbt. Zudem begünstigt das Kaufprogramm große Unternehmen. Doch EZB-Präsident Draghi sieht keine Alternativen.

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          Dem Markt für Unternehmensanleihen drohen durch die Käufe der Europäischen Zentralbank (EZB) Preisverzerrungen und ein eingeschränkter Handel. Denn die Liquidität sei schon seit geraumer Zeit sehr überschaubar, sagte Matthias Minor, der bei der Royal Bank of Scotland das Geschäft mit deutschen Unternehmensanleihen verantwortet, am Donnerstag. Seiner Ansicht nach wird sich die EZB auf Neuemissionen konzentrieren. Deshalb gehe sie bislang am Sekundärmarkt, wo schon emittierte Anleihen gehandelt werden, noch vorsichtig vor. Die EZB halte sich dort zurück, weil sie nicht zu viel Liquidität entziehen will“, sagt Minor.

          Markus Frühauf
          (maf.), Wirtschaft
          Gerald Braunberger
          (gb.), Herausgeber

          Die Kaufanfragen beschränken sich bislang auf Losgrößen zwischen 3 und 5 Millionen Euro. Insgesamt erwarten Banken im Monat EZB-Käufe zwischen 3 und 10 Milliarden Euro. Nachdem die Banken ihre Handelsbestände bei Unternehmensanleihen wegen der strengeren Kapitalvorgaben deutlich abgebaut haben, ist der Markt ausgedünnt. Institutionelle Investoren können kaum noch von einer Anleihe mehr als 10 Millionen Euro erwerben. Treten nun die EZB zusammen mit den Notenbanken aus Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, Belgien und Finnland als zusätzliche Nachfrager auf, schränkt das den Handel weiter deutlich ein.

          „Die Märkte haben den Effekt der EZB-Käufe zum Teil schon eingepreist“, sagt Ingo Nolden, der bei HSBC Trinkaus für Unternehmensanleihen verantwortlich ist. Die Risikoaufschläge sind deutlich zurückgegangen, nachdem EZB-Präsident Mario Draghi am 10. März den Kauf von Unternehmensanleihen angekündigt hatte. Danach hatten die Unternehmen auch deutlich mehr Anleihen begeben (siehe Grafik). Ähnlich wie bereits durch den Kauf von Staatsanleihen durch die EZB könne die Ausweitung der Käufe auch bei Unternehmensanleihen zu Preisverzerrungen und einer künstlichen Marktknappheit führen, kritisiert Michael Kemmer, Hauptgeschäftsführer des Bundesverbands deutscher Banken.

          Die privaten Banken, darunter Deutsche Bank und Commerzbank, erwarten Auswirkungen auf den Wettbewerb bei der Unternehmensfinanzierung. Denn unmittelbar begünstigt würden große Unternehmen mit direktem Kapitalmarktzugang. Diese verfügten jedoch ohnehin schon über sehr günstige Finanzierungskonditionen. Der Bundesverband der Volks- und Raiffeisenbanken befürchtet einen Wettbewerbsnachteil für mittelständische Unternehmen, die sich über Banken, aber nicht über die Kapitalmärkte finanzieren.

          EZB nimmt die Kritik am Anleihekaufprogramm durchaus wahr

          Die Unternehmen haben laut Nolden üblicherweise eine langfristig ausgelegte Finanzierungsstrategie. Deshalb werden sie seiner Ansicht nach die Entwicklung in Ruhe beobachten. „Sie befürchten, wie auch institutionelle Investoren, einen weiteren Rückgang der Liquidität am Markt für Unternehmensanleihen.“ So könnten die traditionellen Käufer von Unternehmensanleihen wie Versicherer oder Pensionskassen dauerhaft abgeschreckt werden, wenn sie nicht mehr ausreichend Titel erwerben können. Pfandbriefe, die Banken mit Hypotheken- oder Staatskrediten unterlegen, kauft die EZB schon seit längerem. Dort kritisieren viele Banken deren Nachfragemonopol. Während die EZB bei Staatsanleihen nicht am Primärmarkt, also keine neuen Emissionen direkt kauft, kennt sie bei Pfandbriefen und Unternehmensanleihen keine Scheu. Dort kann sie die neuen Emissionen direkt erwerben, weil sie sich hier nicht dem Vorwurf der monetären Staatsfinanzierung aussetzt.

          Bedenklich ist dies bei den Pfandbriefen von Banken, die von der EZB direkt beaufsichtigt werden. Den Wunsch ihrer Aufsichtsbehörde, eine bestimmte Menge von der Neuemission erwerben zu wollen, wird eine Bank kaum ablehnen. Auch neue Unternehmensanleihen will die EZB direkt erwerben. Sie darf bis zu 70 Prozent einer Emission kaufen. Seit dem Start der Käufe am Mittwoch gab es nur eine kleinere Emission, die für die Käufe der EZB in Frage kommt. Die Finanzholding der deutschen Unternehmerfamilie Reimann, die JAB Holding, stockte eine bis 2023 laufende Anleihe um 150 Millionen Euro auf. Aus den Konsortialbanken verlautete, dass die EZB und andere Notenbanken den Titel nachgefragt haben. Ansonsten beschränkten sich die Käufe auf schon emittierte Titel.

          Nachgefragt wurden Anleihen von Siemens, der spanischen Telefónica, Telecom Italia, Volkswagen, dem französischen Versorger Engie (ehemals GDF Suez), Continental oder dem Braukonzern AB Inbev. Nach Angaben von Josef Helmes, Fondsmanager bei Standard Life, wurden Titel aus allen Branchen erworben. Dazu zählen auch Versicherer wie die italienische Generali. Er erwartet, dass die EZB vor der Sommerpause sehr aktiv vorgehen wird.

          Die EZB nimmt die Kritik am Anleihekaufprogramm durchaus wahr, hält sie nach Abwägung aller Gesichtspunkte aber nicht für schlagend. In einer Rede in Wien betonte Präsident Mario Draghi noch einmal, dass für die Geldpolitik das möglichst schnelle Erreichen einer Inflationsrate von annähernd 2 Prozent im Zentrum bleibe. Draghi hatte in dieser Rede davon gesprochen, dass sich die Zinsen „nahe der Untergrenze“ befänden: Der Spielraum für weitere Zinssenkungen sei „begrenzt, da es mit Bargeld ein nicht zinstragendes Substitut für Bankeinlagen gibt. Und da wir nicht die Absicht haben, das Bargeld abzuschaffen, müssen die Zentralbanken im Kampf gegen eine zu niedrige Inflation womöglich zu anderen Mitteln greifen als zu den Leitzinsen.“

          Einen Weg zu höheren Zinsen sieht Draghi unter anderem durch Strukturreformen

          Zu diesen anderen Mitteln zählt Draghi Ankaufprogramme für Anleihen, die aber „zusätzliche Komplikationen“ mit sich brächten: „Dadurch ist das Risiko unbeabsichtigter verzerrender Effekte zwangsläufig größer als beim Einsatz konventioneller Instrumente.“ Dies sei aber kein Grund, um auf Anleihekäufe zu verzichten, wenn sie dabei hülfen, das Inflationsziel zu erreichen: „Unsere Aufgabe besteht nicht darin, die Chancen für Preisstabilität ohne Nebenwirkungen zu maximieren, denn Geldpolitik hat immer Nebenwirkungen. Und es steht uns nicht frei, uns für die Nichterfüllung unseres Mandats zu entscheiden.“

          Die EZB bemühe sich jedoch, die Nebeneffekte zu minimieren. „Das ist einer der Gründe, weshalb wir unsere Ankäufe von Vermögenswerten auf die am stärksten standardisierten Märkte, wie jene für Unternehmensanleihen, konzentriert haben“, sagte Draghi. „Und dies ist auch der Grund, warum wir das relative Gewicht von Zins- auf andere Instrumente verlagert haben, um unbeabsichtigte negative Folgen für den Bankensektor weitestmöglich zu vermeiden.“

          Einen Weg zu höheren Zinsen sieht Draghi durch Strukturreformen, die Produktivität und Beschäftigung erhöhen: „Durch derartige Maßnahmen würde das Potential für rentable Investitionsmöglichkeiten vergrößert und die Notwendigkeit des Vorsichtsparens verringert.“ Die Geldpolitik befinde sich nicht in einem Vakuum, sagte Draghi am Donnerstag in Brüssel. Die Situation der Geldpolitik lasse sich als „Unabhängigkeit in Interdependenz“ bezeichnen, da die Wirtschafts- und Finanzpolitik die Wirksamkeit der Geldpolitik beeinflusse. Auch in Brüssel erwähnte Draghi Strukturreformen, die ein höheres Wirtschaftswachstum und damit höhere Zinsen gestatteten.

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