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Anleihemarkt : Was die neuen griechischen Anleihen wert sind

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Die komplizierte Umstrukturierung der Anleihen ist ein Teil des griechischen Sparpakets Bild: dpa

Die Verwirrung rund um die Umschuldung der griechischen Anleihen ist nach wie vor groß. Das zeigt sich auch am Handel mit den alten Staatsanleihen der Griechen. Alles das spricht nicht gerade für eine rege Nachfrage nach den neuen Anleihen des Landes.

          Viele Privatanleger haben sich mit ihrer Wette auf griechische Staatsanleihen verspekuliert. Denn nach den jüngsten Umschuldungsbeschlüssen sind die Investments zumeist deutlich weniger wert as zum Zeitpunkt des Einstiegs. Wenig überraschend ist vor diesem Hintergrund, dass es in den vergangenen Monaten beim Handel mit den alten griechischen Staatsanleihen turbulent und sehr volatil zugegangen ist.

          Obwohl die Abwicklungsmodalitäten noch nicht völlig klar sind, wird am Markt inzwischen auch längst wieder nach vorne geblickt. Eine der Frage, die sich die hartgesottenen Spekulanten stellen ist wie es wohl künftig mit den neuen griechischen Staatsanleihen weitergehen wird. Geht es nach dem Willen der Verantwortlichen in Athen, dann sollen von der Umschuldung alle ausstehenden Staatsanleihen des Landes betroffen sein, die sich im Besitz privater Akteure befinden.

          Entsprechend müssten normalerweise alle diese Emissionen mit einem Volumen von insgesamt 206 Milliarden Euro dieselbe Ausfallwahrscheinlichkeit aufweisen, schreibt DZ Bank-Analyst Henrik Lodde in einer Studie. Doch noch werden am Rentenmarkt für diese hellenischen Anleihen verschiedenste Preise aufgerufen, die alle sehr unterschiedliche Ausfallwahrscheinlichkeiten widerspiegeln. Konzentriert man sich zudem bei der Analyse auf die Emissionen mit einem ausstehenden Volumen von mindestens 5 Milliarden Euro, dann fielen zudem zu Beginn der Woche zudem die durchgängig hohen Geld/Brief- Spanne von durchschnittlich 4,3 Prozentpunkten auf.

          Aktuelle Kursfindung basiert auf komplizierten Details

          Nicht zuletzt wegen der großen Illiquidität im Finanzmarktsegment griechischer Staatsanleihen ist es laut Lodde nicht verwunderlich, dass die aktuellen Preise und impliziten Ausfallwahrscheinlichkeiten für diese Papiere weit auseinandergehen. Setzt sich der Kurs jeder aktuell am Markt notierenden griechischen Staatsanleihe doch momentan aus drei Bestandteilen zusammen. Als erstes komme dabei die Verlustkomponente. Sie betrage 53,5 Prozent. Denn auf 53,5 Prozent des ursprünglich ausstehenden Nominals sollen die Halter griechischer Anleihen nach den Vorstellungen der Regierung in Athen demnächst verzichten.

          Der zweite Bestandteil sei die „Bar“-Komponente. Sie umfasse 15 Prozent des Nominalwertes. Halter aktuell ausstehender griechischer Staatsanleihen sollen, entsprechend den Überlegungen zum anstehenden Schuldentausch, zu 15 Prozent des ursprünglichen Nominalwertes kurzlaufende EFSF-Papiere erhalten. Spannend werde die Zusammensetzung des dritten Bausteins zur Bestimmung des Anleihepreises. Ausgehend von der Aussage, dass 31,5 Prozent der Anleihenominale in neue 30-jährige Anleihen Griechenlands getauscht werden sollen, müsse dieser Bestandteil mit dem dann gültigen Marktwert der neuen Anleihe gewichtet werden.

          Beispielhaft bedeute all dies für die März-2012-Anleihe, dass ein gegenwärtiger Marktkurs von 25,2 Prozent die drei Bestandteile folgendermaßen widerspiegele: 53,5 Prozent Verlustkomponente, 15 Prozent EFSF-Komponente (Annahme: Kurs der EFSF-Papiere: 100) und zu 31,5 Prozent eine neue Griechenlandanleihe mit einem Kurs von 32,5 Prozent. So gesehen rechneten die Marktteilnehmer auf Basis der untersuchten Fälligkeiten mit einem Marktwert der von Griechenland demnächst neu zu begebenden Anleihen von 26,0 Prozent. Dies entspräche einem Verlust von insgesamt 76,8 Prozent auf das ehemalige Nominal.

          Anleihe mit Stufenkupon und optionaler BIP-indexierter Komponente

          Um sich einer Aussage anzunähern, bei welchem Kurs die neue 30-Jahres-Anleihe Griechenlands notieren könnte, folgt Lodde der üblichen Methodik: Bewertung aller zukünftig mit einem Wertpapier verbundenen Zahlungsströme zu Gegenwartsäquivalenten und anschließendes Aufsummieren. Offiziellen Informationen der griechischen Seite zufolge wird die Anleihe mit einem stufenweise ansteigenden Kupon versehen sein. Hinzu tete eine optionale Komponente, die an die realwirtschaftliche Entwicklung Griechenlands anknüpfe. Außerdem sei für die Zeit ab dem elften Jahr nach Laufzeitbeginn eine Tilgung vorgesehen. Insgesamt solle die Anleihe bis 2042 laufen. Praktisch umgesetzt werde dies durch eine Aufteilung der neuen Anleihen in 20 Serien, die jeweils eine ganz eigene Laufzeit haben und somit indirekt Anleihen mit einer Tilgungsstruktur entsprechen. Jede einzelne Anleihe für sich genommen sei endfällig. Auch solle die Bruttoinlandsprodukt-Komponente einzeln handelbar sein. Der Kupontermin für dieses Finanzinstrument ist jeweils der 15. Oktober eines Jahres im Gegensatz zu den neuen regulären Anleihen (24. Februar).

          Die optionale Komponente solle einen Kupon von bis zu einem Prozent ausschütten. Ob diese zusätzlichen Zinsen fließen, hänge von der nominalen Höhe des griechischen Bruttoinlandsproduktes und vom realen Anstieg des Bruttoinlandsprodukts in Griechenland ab. Lodde geht davon aus, dass diese beiden Ziele zusammen nicht vor 2020 erreicht werden. Der vorgesehene reale Zuwachs der gesamtwirtschaftlichen Leistung in Höhe von 2 Prozent ab 2020 erscheine sehr ambitioniert, sodass die DZ Bank von einer durchschnittlichen Auszahlung von 0,6 Prozent bis 2042 ausgeht.

          Annahme: Ausfallwahrscheinlichkeit der ersten Zinszahlung von 50 Prozent

          Wesentlich für die Bewertung der Zahlungsströme sei außerdem die unterstellte Zinsstruktur, welche zur Diskontierung der Zahlungen aus der 30-Jahres-Anleihe herangezogen werde. Nach Lesart der DZ Bank enthält die aktuelle Diskontierungskurve Griechenlands noch Effekte des anstehenden Schuldentauschs. Von diesen gelte es zu abstrahieren, sollen die Verhältnisse nach Umschuldung dargestellt werden. Eine weitere Umschuldung Griechenlands sollte zumindest nicht in den kommenden Monaten anstehen, auch wenn die DZ Bank durchaus die Notwendigkeit weiterer Entlastungen zugunsten Griechenlands sieht. Für die Analysten stellt die gegenwärtige Renditestruktur Portugals eine plausible Untergrenze für die griechischen Staatanleiherenditen nach einer Umschuldung dar. Immerhin stehe für die Iberer akut kein Zahlungsausfall im Raum, aber auch dort seien weiterhin einschneidende Strukturreformen und Sparbemühungen vonnöten.

          Der internen Schätzung der DZ Bank zum möglichen Kursniveau der neuen 30-jährigen Griechenland- Anleihe liegt insbesondere die Annahme einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 50 Prozent für den ersten Anleihekupon zugrunde. Ein Ausfall wäre wohl spätestens dann zu beobachten, wenn die Troika aus IWF, EU und EZB zu der Entscheidung käme, noch für dieses Jahr angekündigte Hilfsgelder nicht auszuzahlen, beispielsweise weil in Athen keine hinreichenden Reformbemühungen zu erkennen seien. Mehr zu den Details der Berechnungen finden sich in der Grafik.

          Käufergruppen für die neuen Anleihen nicht in Sicht

          Die zukünftige Renditeentwicklung für die avisierte neue 30-jährige Anleihe Griechenlands werde stark abhängig davon sein, ob ein aktiver Markt für diese Titel entstehen wird. Die Anleihe, ausgestattet mit einer sehr hohen Zinssensitivität und erheblichen Verlustrisiken, stelle wohl nur für wenige Investoren eine interessante Anlage dar. Auch diejenigen Investoren, die normalerweise Titel mit langer Laufzeit kauften wie Pensionskassen oder Lebens- und Rentenversicherungen, würden kaum sofort zugreifen wollen, da sie meistens nur in Schuldtitel mit Investmentgrade (BBB und aufwärts) gingen.

          Die Ratingagenturen dürften zwar, sofern nach einer freiwilligen oder unfreiwilligen Umschuldung hinreichend viele Bonds vom Markt genommen sind, das Rating Griechenlands anheben. Dieses sollte sich aber auch weiterhin nur auf Ramschniveau wiederfinden. Damit dürften nur wenige institutionelle Anleger den Drang verspüren, diese Papiere zu kaufen. In den Geschäftsbanken dürften die Risikocontroller, nach gesehenen Abschreibungen von rund drei Vierteln auf die Nominale Griechenlands, so schnell keine Linienausweitungen genehmigen. Damit bleiben laut Lodde als wesentliche potentielle Käufer für die neuen griechischen Staatspapiere nur Hedge-Fonds übrig, die auf eine deutliche Erholung der griechischen Anleihen setzen könnten, um auf diesem Wege „die schnelle Mark zu machen“. „Wir sehen im Segment griechischer Staatsanleihen auch für die absehbare Zukunft die Verkäuferseite besser besetzt. Schnelle, nachhaltige „Post-Ausfall“-Renditerückgänge erwarten wir nicht“, so Lodde.

          Im Falle Russlands habe es voller eineinhalb Jahre bedurft, bevor nach dem Zahlungsausfall des Landes 1999 erste wesentliche Renditerückgänge zu beobachten waren. Im Falle Argentiniens wiederum, eines weiteren möglichen Präzedenzfalls für Griechenland, stellte sich den Analytikern das Problem, dass aufgrund einer nach 2001 nie vollends vollzogenen Umschuldung die Investoren rar geblieben und nur sehr wenige Anleihen in argentinischen Pesos emittiert worden seien. Eine hohe Inflation und eine massive Währungsabwertung hätten die Anleger nachfolgend zusätzlich abgeschreckt. Der aktuelle Swapsatz für eine Laufzeit von einem Jahr liege im argentinischen Falle auch noch heute bei 20 Prozent. Von einer Rückkehr auf „normale“ Renditeniveaus kann hier nicht gesprochen werden.

          Kursveränderungen seit Drucklegung der Studie beachten

          Die zitierte Studie der DZ Bank ist am 27. Februar erscheinen. Seitdem hat sich angesichts des volatilen Handels einiges getan. So ist der Kurs zehnjähriger griechischer Staatsanleihen am Donnerstag erstmals unter 20 Prozent vom Nominalwert gefallen.

          Auslöser dafür waren Befürchtungen, dass Griechenland Umschuldungsklauseln anwenden wird, um Anleihegläubigern Verluste aufzubürden. Bei der Würdigung der in der Studie der DZ Bank angestellten Berechnungen müssen diese Kursveränderungen berücksichtigt werden.

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