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Anleihemarkt : Was die neuen griechischen Anleihen wert sind

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Beispielhaft bedeute all dies für die März-2012-Anleihe, dass ein gegenwärtiger Marktkurs von 25,2 Prozent die drei Bestandteile folgendermaßen widerspiegele: 53,5 Prozent Verlustkomponente, 15 Prozent EFSF-Komponente (Annahme: Kurs der EFSF-Papiere: 100) und zu 31,5 Prozent eine neue Griechenlandanleihe mit einem Kurs von 32,5 Prozent. So gesehen rechneten die Marktteilnehmer auf Basis der untersuchten Fälligkeiten mit einem Marktwert der von Griechenland demnächst neu zu begebenden Anleihen von 26,0 Prozent. Dies entspräche einem Verlust von insgesamt 76,8 Prozent auf das ehemalige Nominal.

Anleihe mit Stufenkupon und optionaler BIP-indexierter Komponente

Um sich einer Aussage anzunähern, bei welchem Kurs die neue 30-Jahres-Anleihe Griechenlands notieren könnte, folgt Lodde der üblichen Methodik: Bewertung aller zukünftig mit einem Wertpapier verbundenen Zahlungsströme zu Gegenwartsäquivalenten und anschließendes Aufsummieren. Offiziellen Informationen der griechischen Seite zufolge wird die Anleihe mit einem stufenweise ansteigenden Kupon versehen sein. Hinzu tete eine optionale Komponente, die an die realwirtschaftliche Entwicklung Griechenlands anknüpfe. Außerdem sei für die Zeit ab dem elften Jahr nach Laufzeitbeginn eine Tilgung vorgesehen. Insgesamt solle die Anleihe bis 2042 laufen. Praktisch umgesetzt werde dies durch eine Aufteilung der neuen Anleihen in 20 Serien, die jeweils eine ganz eigene Laufzeit haben und somit indirekt Anleihen mit einer Tilgungsstruktur entsprechen. Jede einzelne Anleihe für sich genommen sei endfällig. Auch solle die Bruttoinlandsprodukt-Komponente einzeln handelbar sein. Der Kupontermin für dieses Finanzinstrument ist jeweils der 15. Oktober eines Jahres im Gegensatz zu den neuen regulären Anleihen (24. Februar).

Die optionale Komponente solle einen Kupon von bis zu einem Prozent ausschütten. Ob diese zusätzlichen Zinsen fließen, hänge von der nominalen Höhe des griechischen Bruttoinlandsproduktes und vom realen Anstieg des Bruttoinlandsprodukts in Griechenland ab. Lodde geht davon aus, dass diese beiden Ziele zusammen nicht vor 2020 erreicht werden. Der vorgesehene reale Zuwachs der gesamtwirtschaftlichen Leistung in Höhe von 2 Prozent ab 2020 erscheine sehr ambitioniert, sodass die DZ Bank von einer durchschnittlichen Auszahlung von 0,6 Prozent bis 2042 ausgeht.

Annahme: Ausfallwahrscheinlichkeit der ersten Zinszahlung von 50 Prozent

Wesentlich für die Bewertung der Zahlungsströme sei außerdem die unterstellte Zinsstruktur, welche zur Diskontierung der Zahlungen aus der 30-Jahres-Anleihe herangezogen werde. Nach Lesart der DZ Bank enthält die aktuelle Diskontierungskurve Griechenlands noch Effekte des anstehenden Schuldentauschs. Von diesen gelte es zu abstrahieren, sollen die Verhältnisse nach Umschuldung dargestellt werden. Eine weitere Umschuldung Griechenlands sollte zumindest nicht in den kommenden Monaten anstehen, auch wenn die DZ Bank durchaus die Notwendigkeit weiterer Entlastungen zugunsten Griechenlands sieht. Für die Analysten stellt die gegenwärtige Renditestruktur Portugals eine plausible Untergrenze für die griechischen Staatanleiherenditen nach einer Umschuldung dar. Immerhin stehe für die Iberer akut kein Zahlungsausfall im Raum, aber auch dort seien weiterhin einschneidende Strukturreformen und Sparbemühungen vonnöten.

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