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Unternehmensbewertung : Anleger behandeln das Goodwillproblem naiv

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Bei Übernahmen wird meistens mehr bezahlt, als die Firma wert ist. Viele Unternehmen haben noch viel „heiße Luft“ in den Bilanzen stehen.

          Wie viel sind Unternehmen wie AOL Time Warner oder Tyco International tatsächlich wert? Vor der Antwort auf diese Frage stehen die US-Bilanzierungsregeln. Seit Dezember vergangenen Jahres liegt es im Ermessen der Unternehmen, wann und wie viel sie an Goodwill abschreiben - die Prämie über dem Marktpreis, den sie bei Akquisitionen gezahlt haben.

          Bei mindestens 21 der im Standard & Poor's 500 Index aufgeführte Unternehmen war der aktivierte Goodwill mindestens so hoch wie die Marktkapitalisierung per 1. November, zeigt eine Analyse von Wells Fargo Private Client Services. Das gilt unter anderem für AOL Time Warner und Tyco. Insgesamt 800 Milliarden Dollar haben die 500 Indexmitglieder an Goodwill ausgewiesen, kalkuliert Robert Willens, Bilanzanalyst bei Lehman Brothers.

          Gefährliche Strategien zur Vermeidung von Abschreibungen drohen

          Investoren müssen darauf vertrauen, dass die Unternehmen der Versuchung widerstehen, mit unrealistischen Zahlen Abschreibungen zu vermeiden, die ihre Aktien auf Talfahrt schicken würden. Doch die Skepsis ist groß. Die Bilanzierungsregeln "sind ganz schön undurchsichtig, selbst für Wirtschaftsprüfer", kritisiert Ramu Thiagarajan, bei Mellon Capital Management für Investment-Research und Investment-Strategie verantwortlich. "Gibt sich ein Unternehmen übertrieben aggressiven Prognosen hin, tappen die Investoren ohne entsprechende Belege im Dunkeln."

          Seit Anfang des Jahres müssen beim Goodwill alle Verluste berücksichtigt und von Vermögenswerten und Gewinn abgezogen werden. Ein Unternehmen, das 20 Milliarden Dollar für ein Unternehmen, das nur fünf Milliarden Dollar wert ist, gezahlt hat, muss 15 Milliarden Dollar abschreiben und darf diesen Betrag nicht mehr als Vermögenswert ausweisen. Früher konnte die Differenz zwischen Kauf- und Marktpreis über maximal 40 Jahre schrittweise abgeschrieben werden.

          Diese vom Financial Accounting Standards Board erlassene Regel, die so genannte FAS 142, soll die Beurteilung von zukünftiger Rentabilität und Cashflow erleichtern. Obwohl die Unternehmen theoretisch dazu angehalten sind, "angemessene und tragbare Prognosen" abzugeben, können sie praktisch jede Wachstumsrate veröffentlichen. "Auf die Methode, die einer Prognose zu Grunde liegt, kommt es an", betont FASB-Sprecherin Sheryl Thompson. Prognosen über Wachstumsraten oder Zinssätze "werden in der Bilanz nicht detailliert erläutert."

          Große Spielräume bei der Verbuchung

          Unternehmen müssen entscheiden, wie sie ihre Geschäftsbereiche als "reporting units" aufteilen und was sie ihnen an Vermögenswerten und Goodwill zuteilen, sagen Analysten und Investoren. "Dabei haben sie viel Spielraum", kritisiert William Miller, Senior Fondsmanager bei Gartmore Global Investments in Conshohocken/Pennsylvania.

          Bei mindestens sechs der im S&P 500 Index aufgeführten Unternehmen ist der Goodwill mindestens halb so hoch wie die Bilanzsumme. Das gilt für AOL Time Warner, General Mills , Gannett, Broadcom , T. Rowe Price Group und Allied Waste Industries. Zu den Indexmitgliedern, deren Goodwill gemessen an der Marktkapitalisierung am größten ist, gehören Dynegy mit 859 Prozent, Allied Waste mit 516 Prozent, Qwest Communications mit 493 Prozent und Mirant mit 405 Prozent, zeigen Bloomberg-Daten.

          Einen Goodwill von mindestens 90 Prozent ihres Börsenwertes haben Georgia-Pacific , AES , RJ Reynolds Tobacco Holdings, Centerpoint Energy ,TXU ,AMR ,Delta Air Lines ,Sealed Air ,McDermott International ,Sprint PCS Group,NiSource ,Corning ,Solectron ,Williams und Raytheon "Wenn der Goodwill so hoch ist wie die Marktkapitalisierung, dann liegt das Sachanlagevermögen des Unternehmens bei null", erklärt Tim Leach, Chief Investment Officer von Wells Fargo Private Client Services.

          Nur der „wahre Wert“ zählt schlussendlich

          Einige Konzerne haben einen Großteil vom Goodwill bereits abgeschrieben. AOL Time Warner, im vergangenen Jahr aus der Fusion von AOL und Time Warner entstanden, hat im April 54 Milliarden Dollar des Transaktionsvolumens von 114 Milliarden Dollar abgeschrieben. Aus den letzten bei der Börsenaufsicht hinterlegten Finanzausweisen geht hervor, dass AOL 36 Milliarden Dollar an Goodwill und 41 Milliarden Dollar an Vermögenswerten zugesprochen wurden. Damit hat AOL Time Warner 46 Milliarden Dollar an Goodwill anderen Sparten zugeteilt, darunter Time Warner Entertainment. Der Konzern hat weitere Abschreibungen angekündigt.

          Für die Investoren heißt es wachsam sein. "Man muss auf den Goodwill achten und auf das, was diesen ausmacht", rät Jon Burnham, Fondsmanager bei Burnham Asset Management. Was das Vertrauen in die Wirtschaftsprüfer angeht, meint Burnham: "Das fällt mir im Moment sehr schwer."

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