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Finanzmarktregulierung : Ein Leerverkaufsverbot, das fast nichts verbietet

Heute schon leerverkauft? Blick in den Handelssaal der Commerzbank in Frankfurt Bild: AP

Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe hat nach Ansicht von Frankfurter Investmentbankern keine bedeutenden Folgen für die Märkte. Sie dienen zur Spekulation, aber auch zur Absicherung. Die „Marktmacher“ aber sind vom Verbot ausgenommen.

          Das Verbot ungedeckter, vor allem spekulativer Leerverkäufe auf deutsche Finanzaktien, Euro-Staatsanleihen sowie Kreditausfallderivate (CDS) auf Euro-Staatsanleihen durch die deutsche Finanzaufsicht (Bafin) hat nach Ansicht von Frankfurter Investmentbankern keine bedeutenden Folgen für die Märkte.

          Gerald Braunberger

          Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt.

          „Ungedeckte Leerverkäufe mit spekulativer Absicht werden vor allem von Hedge-Fonds vorgenommen“, hieß es in der Frankfurter Niederlassung einer großen amerikanischen Investmentbank. „Hedge-Fonds wickeln ihre Handelsgeschäfte aber nicht in Deutschland ab, sondern hauptsächlich in den Vereinigten Staaten.“ Für ungedeckte Leerverkäufe mit dem Ziel der Absicherung kennt das Verbot der Bafin Ausnahmen.

          Die Marktmacher sind vom Verbot ausgenommen

          Ungedeckte Leerverkäufe finden in Deutschland im Handel mit Bundespapieren durch „Marktmacher“ statt, die aber die Bafin von ihrem Verbot ausgenommen hat. Marktmacher sind große Banken, die Bundespapiere nach der Ausgabe übernehmen, an Investoren weiterverkaufen und anschließend durch jederzeitige Kauf- und Ankaufbereitschaft für Liquidität im Markt sorgen.

          Aus betroffenen Banken war zu hören, dass einige, wenn auch nicht alle Marktmacher vorübergehend ungedeckte Leerverkäufe mit CDS vornähmen, um Anleihebestände abzusichern. Zu den Häusern, die diese Geschäfte aus Deutschland betreiben, gehören Landesbanken. Ein Verbot dieser CDS-Geschäfte hätte nach Einschätzung aus Banken im Markt für Bundespapiere zu Spannungen und damit zu höheren Renditen führen können.

          Bei einem ungedeckten Leerverkauf verpflichtet sich ein Verkäufer, dem Käufer zu einem vorab vereinbarten Zeitpunkt eine vereinbarte Menge eines Wertpapiers, einer Währung oder eines Rohstoffs zu liefern, die der Verkäufer zum Zeitpunkt der Vereinbarung noch gar nicht besitzt. Der Leerverkäufer deckt sich erst zwischen dem Termin der Vereinbarung und dem Liefertermin ein - idealerweise zu einem niedrigeren als dem vereinbarten Preis. Leerverkäufe eignen sich daher für Baisse-Spekulationen, aber sie dienen auch Absicherungszwecken.

          Darauf weist die internationale Vereinigung der Derivatehändler (ISDA) in einer internen Mitteilung zu ungedeckten CDS-Käufen hin. „Angenommen, ein Anleihebesitzer erwirbt Absicherung (CDS) durch eine Bank. Die Bank, die diese Absicherung gewährt, wird sich gewöhnlich gegen das von ihr eingegangene Kreditrisiko selbst absichern wollen“, heißt es in einer Analyse. „Wenn aber nur noch Anleihebesitzer CDS erwerben können, wird diese Bank ihr Risiko nicht mehr absichern können.“ Daraus folge, dass nur noch wenige Unternehmen bereit sein dürften, überhaupt CDS anzubieten. Unter diesem Angebotsmangel leide dann nicht nur der CDS-Markt, sondern auch die ihm zugrunde liegenden Anleihe- und Kreditmärkte. „Ungedeckte Leerverkäufe spielen eine wesentliche Rolle für den Aufbau liquider CDS-Märkte“, lautet die Schlussfolgerung des Verbands, der allerdings kein neutraler Beobachter, sondern Partei ist. Auch solche Absicherungen wären in Deutschland nach den neuen Regeln der Bafin immer noch möglich; bloß gibt es diese hier kaum.

          Konkrete Zahlen über die Rolle ungedeckter Leerverkäufe liegen nicht vor

          Wie im Falle der Bundesanleihen müssen auch Marktmacher bei CDS jederzeit Bestände vorhalten, die sie eventuell selbst absichern wollen. Zu den fünf großen Marktmachern im globalen Handel mit CDS gehört neben vier amerikanischen Investmentbanken die Deutsche Bank. Dieser Handel findet überwiegend in London und New York statt.

          Konkrete Zahlen über die Rolle ungedeckter Leerverkäufe in der Finanzwelt liegen nicht vor. Die Deutsche Bank erwähnt in einer Untersuchung, dass nach Schätzungen an der Wall Street das Geschäft mit Leerverkäufen insgesamt zwischen 0 und 10 Prozent des Aktienhandels ausmachen dürfte. In Krisenzeiten kann dieser Anteil deutlich steigen.

          Allerdings lässt sich, solange keine Untersuchungen durch Aufsichtsbehörden vorgenommen werden, aus einem Leerverkauf normalerweise nicht erkennen, ob der Verkäufer die gelieferte Menge zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses besaß ("normaler" oder "gedeckter" Leerverkauf) oder ob er sich erst danach eindeckte (“ungedeckter“ Leerverkauf). Da das Risiko des ungedeckten Leerverkaufs in der Gefahr liegt, dass der Verkäufer sich bis zur Lieferung nicht rechtzeitig eindecken kann, hat es Versuche gegeben, aus der Analyse nicht erfüllter Wertpapiergeschäfte auf die Häufigkeit ungedeckter Leerverkäufe zu schließen. Diese waren aber nicht sehr ergiebig.

          Mehrere Untersuchungen von Ökonomen deuten darauf hin, dass die vorübergehenden Verbote von Leerverkäufen in den Jahren 2008 nicht geringere, sondern höhere Kursausschläge zur Folge hatten, weil die Märkte illiquider wurden.

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