Weltwährungssystem „Bretton Woods II ist tot. Es lebe Bretton Woods III“

„Bretton Woods II ist tot. Es lebe Bretton Woods III“, postuliert Andreas Rees, der Chefvolkswirt Deutschland von Unicredit - und erntet damit heftigen Widerspruch: Die Krise werde die als „Bretton Woods II“ bezeichnete Struktur der Weltwirtschaft eher noch stärken, entgegnen David Folkerts-Landau, Peter Garber und Michael Dooley, die Urheber der Bretton-Woods-II-These. Deshalb dürften künftig noch mehr Länder an diesem „Geschäftsmodell“ teilnehmen - was dessen Lebensdauer verlängern werde.

Früh gegen die gängige Meinung

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Unter dem Schlagwort „Bretton Woods II“ hatten Folkerts-Landau, Garber und Dooley, die seinerzeit drei Ökonomen in Diensten der Deutschen Bank waren, im Juni 2003 eine Studie veröffentlicht, die gängigen Überzeugungen widersprach. Vorherrschende Meinung war damals, dass das große und steigende amerikanische Defizit im Außenhandel hauptsächlich auf den Konsumrausch der amerikanischen Verbraucher zurückgehe.

Demnach stieg der Import der Vereinigten Staaten stärker als der Export, weil die Amerikaner immer mehr konsumierten und immer weniger sparten. Früher oder später müsse das immer größere amerikanische Leistungsbilanzdefizit die ausländischen Finanziers verunsichern und knausrig werden lassen, so lautete die damals gängige Meinung. Dies werde schließlich eine scharfe Abwertung des Dollar auslösen, zudem einen Anstieg der amerikanischen Zinsen - um die Sparquote wieder zu erhöhen und um ausländisches Kapital anzulocken.

Deutsches Modell in Asien

Folkerts-Landau, Garber und Dooley argumentierten demgegenüber, dass nicht der amerikanische Konsumrausch, sondern der große Bedarf an Arbeitsplätzen in Asien, insbesondere in China, die wichtigste treibende Kraft der Weltwirtschaft sei und die enorme Sparbereitschaft der Asiaten. Diese Länder dürften deshalb das Ziel verfolgen, möglichst viele Arbeitsplätze im Exportsektor zu schaffen - und dazu eine ähnliche Strategie verfolgen wie Deutschland nach dem Zweiten Weltkrieg.

Damals hatten die Deutschen das globale Währungssystem mit fixierten Wechselkursen, das 1944 auf einer Konferenz im amerikanischen Kurort Bretton Woods etabliert worden war, für ihre Zwecke genutzt: Der Wechselkurs der D-Mark zum Dollar wurde zunächst absichtlich niedrig fixiert. Denn eine unterbewertete Währung fördert den Export - was freilich zu Lasten derjenigen Länder geht, deren Währung überbewertet ist.

Nicht zuletzt an diesem Konflikt ist das Bretton-Woods-Währungsregime (“Bretton Woods I“) Anfang der 1970er Jahre zerbrochen. Die großen Industrieländer lassen seither die Wechselkurse ihrer Währungen zum Dollar frei schwanken, also von Angebot und Nachfrage auf den Devisenmärkten bestimmen.

Asiatische Politik hielt Zinsen und Inflation niedrig

Folgt man den drei Ökonomen, haben China und einige andere asiatische Länder hingegen im vergangenen Jahrzehnt eine ähnliche Strategie verfolgt wie seinerzeit Deutschland. So halte China den Wechselkurs des Yuan zum Dollar durch gezielte Ankäufe von Dollar absichtlich niedrig. Und ähnlich wie das Festkurs-Währungsregime nach dem Zweiten Weltkrieg ein Vierteljahrhundert funktioniert habe, könne auch das „Bretton Woods II“-Regime (B-W-II) lange Zeit währen, argumentierten sie.

Aus ihrer Analyse leiteten die drei Ökonomen ab, dass China auf Dauer sowohl billige Güter als auch Ersparnisse in großem Stil auf die Weltmärkte exportieren werde. Dies werde den Kapitalbedarf der Amerikaner decken, zudem Inflation und Zinsen in den Industrieländern langfristig niedrig halten. Der Dollar werde nur zu Währungen mit flexiblem Wechselkurs - wie insbesondere dem Euro - abwerten.

Kritiker hielten diesen Thesen entgegen, dass schon die Anspielung auf die „Bretton Woods“-Währungsordnung unsachlich sei. Denn das ursprüngliche System habe auf allgemein akzeptierten Abmachungen basiert, dabei insbesondere auch auf Regeln zum Abbau von Ungleichgewichten. Demgegenüber beruhe „B-W-II“ auf einseitigen Beschlüssen einzelner Länder und laufe auf den Aufbau immer größerer Ungleichgewichte heraus. Das aber berge den Keim einer Krise in sich; der Zerfall dieser Struktur sei nur eine Frage der Zeit.

Der China-Boom

So viel steht fest: Mindestens bis Ende 2007 folgte die Weltwirtschaft dem Muster, wie es „B-W-II“ beschreibt: China hielt seinen Wechselkurs durch den fortlaufenden Ankauf von Dollar künstlich niedrig. Die angekauften Dollar schleuste die Notenbank auf den amerikanischen Kapitalmarkt zurück. Das hielt dort - trotz der Anhebung des Dollar-Leitzinses - die langfristigen Zinsen niedrig.

Die Folgen: In Amerika kam es zu einer Immobilien- und Aktienhausse, zu einer Hochkonjunktur am Bau und wachsender Verschuldung der privaten Haushalte. In China florierte der Export, die Wirtschaft wuchs kräftig, die Devisenreserven vervielfältigten sich auf zuletzt fast 2 Billionen Dollar. Auch die Weltwirtschaft wuchs so kräftig wie seit Jahrzehnten nicht mehr - wovon auch die deutsche Wirtschaft profitierte. Gleichzeitig stiegen die Rohstoffpreise stark an, die globalen Devisenreserven nahmen sprunghaft zu - und damit auch die globalen Ungleichgewichte (siehe Infografik).

Der Zusammenbruch

Spätestens seit der Verschärfung der Finanzkrise im vergangenen Herbst hat sich das Blatt gewendet. Weil die Immobilienpreise gefallen und viele Millionen Amerikaner überschuldet sind, ist die Konsumfreude verflogen. In Verbindung mit dem Verfall des Rohölpreises schlägt sich dies in einem stark rückläufigen Import nieder - und entsprechend in anderen Ländern in einem Rückgang des Waren- und Kapitalexports.

Die Kritiker der „B-W-II“- These sehen sich durch die Entwicklung bestätigt: Wie befürchtet hätten sich die globalen Ungleichgewichte letztlich in einer schweren Wirtschaftskrise entladen, argumentieren diese Stimmen. Demnach haben die fortlaufenden staatlichen Eingriffe in den Devisenmarkt die „Savings Glut“, also den Überhang an Ersparnissen, in China und anderen Ländern auf die Weltmärkte umgelenkt. Das hat dort die Zinsen niedrig gehalten - und damit den spekulativen Exzessen an den Finanzmärkten den Boden bereitet.

Amerikanisches und chinesisches Modell am Ende?

„Diese Entwicklung wird jetzt gestoppt“, schreibt Unicredit-Volkswirt Rees. Die globalen Ungleichgewichte dürften sich in den nächsten Jahren spürbar zurückbilden. „Neben dem System ,USA' (Konsum auf Pump) wird auch das chinesische Wirtschaftsmodell (hohe Spar- und Exportquote) in der extremen Form wohl nicht mehr dauerhaft Bestand haben.“ An die Stelle von „Bretton Woods II“ werde ein neues Regime - „Bretton Woods III“ - treten, das auf geringere globale Ungleichgewichte hinauslaufe, sagt Rees. Damit aber dürfte auch der Anlagebedarf von China und anderen Schwellenländern an den globalen Kapitalmärkten abnehmen. „Der globale Überhang an Ersparnissen, die ,Global Savings Glut' mit ihren rekordniedrigen Renditen, gehört mittelfristig der Vergangenheit an.“

Richtig an dieser Argumentation sei allein, dass es in den Vereinigten Staaten zu einer Krise gekommen sei, entgegnen Folkerts-Landau, Garber und Dooley auf solche Argumente. Doch sei diese Krise nicht durch die globalen Ungleichgewichte entstanden. Zentrale Ursache der Krise sei vielmehr, dass Investoren auf der „Jagd nach Rendite“ zusehends unvorsichtige, wenn nicht gar unseriöse und unehrliche Anlagestrategien verfolgt hätten - und dass die Aufsichtsbehörden dagegen nicht eingeschritten seien.

Den drei Ökonomen zufolge hat sich dies schließlich in einer Krise und dem Verfall der Vermögenswerte entladen. Zu dem befürchteten Austrocknen der Kapitalströme in Richtung Amerika sei es aber nicht gekommen; ganz im Gegenteil seien amerikanische Staatsanleihen gefragter denn je zuvor. Das halte dort die Zinsen niedrig, während sie anderswo gestiegen seien. Deshalb sei es auch nicht zu dem vielfach vorhergesagten drastischen Verfall des Dollar gekommen.

Bleibt alles beim alten?

Laut Folkerts-Landau, Garber und Dooley hat die „B-W-II“-Struktur gute Chancen weiterzubestehen. Denn die Schwellenländer dürften wegen des großen Bedarfs an neuen Arbeitsplätzen weiterhin auf Wachstum durch Exportförderung setzen, zumal ihnen diese Strategie durch den Aufbau von Devisenreserven ein Sicherheitspolster verschaffe.

Deshalb dürfte das Zinsniveau nach Überwindung der Krise eher niedrig bleiben; und mit der Erholung der Aktienkurse und Immobilienpreise dürften die Amerikaner auch wieder mehr konsumieren - dabei wie gehabt zum Teil auf Pump finanziert. Im Grunde werde damit alles beim Alten bleiben, meinen die drei Ökonomen, allerdings vermutlich auf etwas niedrigerem Niveau.

Falsche Analyse, falsche Politik

Doch stehe zu befürchten, dass sich die Politik an der gängigen, jedoch falschen Analyse der Krisenursachen orientiere - und deshalb unsachgerechte Maßnahmen ergreife: Statt nämlich die Missstände an den Finanzmärkten und in der Bankenaufsicht anzugehen, könnte sich die Politik darauf kaprizieren, die globalen Ungleichgewichte zu bekämpfen. Dies könne zu mehr Protektionismus und einer Behinderung des Welthandels führen - und dadurch die globale Rezession verlängern.

Die Regierungen in Washington und Peking, die beiden wichtigsten Akteure in dieser Frage, halten zumindest vorerst am Status quo fest: Jedenfalls hat die neue amerikanische Regierung bislang nur ein einziges Mal zaghaft Kritik an den chinesischen Eingriffen in den Devisenmarkt geübt.

Peking reagierte darauf mit herben Gegenvorwürfen, seither ist Washington bemüht, den Streit nicht zu verschärfen. Gleichwohl hat die chinesische Regierung unlängst Überlegungen für eine neue Weltwährungsordnung vorgetragen, in der der Dollar nicht länger die zentrale Rolle spielen würde. Dabei handele es sich allerdings um Reformen, die allenfalls langfristig zu verwirklichen seien, merkten die Chinesen dazu an. Trotz dieser Einschränkung steht die Neuordnung der Weltwährungsordnung mit den chinesischen Vorschlägen nun auf der Agenda der globalen Wirtschaftspolitik.