13.09.2006 · Eine inverse Zinsstruktur deutete in der Vergangenheit oft auf eine Rezession hin. Allerdings gibt es relativierende Argumente, zum Beispiel von Analysten der Deutschen Bank. Fragt sich nur, ob sie auch recht haben.
© FRB, DB Global Markets Research
Die Finanzmärkte scheinen sich derzeit nicht so richtig einig zu sein, wie sie die künftige Wirtschafts- und damit auch die Gewinnentwicklung der Unternehmen und die weitere Zinsentwicklung einschätzen sollen.
An den Börsen baut man mit Blick auf die Erholung der Kurse von der zum Teil deutlichen Korrektur im März offensichtlich auf eine anhaltend robuste wirtschaftliche Entwicklung. Auf der anderen Seite deutet die Korrektur an den Rohstoffmärkten und die Entwicklung an den Rentenmärkten auf eine gewisse Wachstumsskepsis hin.
Eine inverse Zinsstruktur deutete in der Vergangenheit oft auf eine Rezession hin
Immerhin haben die Renditen bei den länger laufenden Papieren in den vergangenen Wochen wieder nachgegeben, nachdem sie zwischenzeitlich angezogen hatten. Das gilt insbesondere für den amerikanischen Rentenmarkt. Dort ist die so genannte Zinskurve negativ. Das heißt, die Zinssätze für Papiere oder Anlageformen mit kurzen Laufzeiten sind höher als jene bei längeren Laufzeiten.
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Eine solche Konstellation hat in der Vergangenheit über einen längeren Zeitraum betrachtet relativ zuverlässig auf eine bevorstehende Rezession hingedeutet, wenn auch nicht in jedem Fall. Eine inverse Zinskurve kommt dann zustande, wenn eine Zentralbank die Leitzinsen deutlich nach oben schraubt, um eine inflationäre Entwicklung zu stoppen. Aus diesem Grund steigen vor allem die Zinssätze am kurzen Ende, während bei längeren Laufzeiten schon der mögliche Erfolg dieser Strategie antizipiert wird. Aus diesem Grund steigen die Renditen in diesem Bereich weniger stark, wenn überhaupt.
Die Renditen können jedoch auch dann tief bleiben, wenn die Anleger starkes Vertrauen in die Finanz- und Geldpolitik haben und aus diesem Grund nur eine geringe Risikoprämie für das Halten von länger laufenden Papieren verlangen. In diesem Fall muß die inverse Zinsstruktur grundsätzlich nicht unbedingt auf eine mögliche Rezession hinweisen.
Nach einer Untersuchung von Arturo Estrella und Frederic Mishkin von der New York Fed ist mit einer Differenz zwischen den Drei-Monatszinssätzen und der Zehnjahresrendite von aktuell minus 0,15 Prozentpunkten eine Rezessionswahrscheinlichkeit von 30 Prozent für die folgenden Quartale verbunden. Eine Remodellierung von Analysten der Deutschen Bank führt aktuell sogar zu einer Wahrscheinlichkeit von 40 Prozent für eine amerikanischen Rezession in den kommenden vier Quartalen.
Allerdings gibt es relativierende Argumente
Das mag zunächst besorgniserregend klingen. Allerdings geben sich die Analysten der Deutschen Bank trotzdem nicht besorgt. Denn erstens sei die Zinskurve erstmals vor einem Jahr invers geworden. Aus diesem Grund sei diese Beobachtung als Fehlsignal zu werten. Zweitens deuteten andere Indikatoren - unter anderem der so genannte „Angst-Index“ der Philadelphia Fed, der auf Konjunkturumfragen beruht - eine geringere Rezessionswahrscheinlichkeit an.
Sie begründen das denkbare Fehlsignal damit, daß das Zinsniveau im aktuellen Umfeld insgesamt deutlich tiefer liege, als in vergleichbaren Situationen der Vergangenheit. Aus diesem Grund sei auch die Signifikanz des Signals an sich geringer geworden. Passe man diese Tatsache in das verwendete Modell ein, so falle die Rezessionswahrscheinlichkeit von 40 auf 20 Prozent. Insgesamt sei auf dem gegenwärtigen Zinsniveau eine größere Inversion der Zinskurve nötig, um die Rezessionswahrscheinlichkeit steigen zu lassen.
Es fragt sich nur, ob sie mit dieser Argumentation recht behalten. Immerhin werden die amerikanischen Renditen möglicherweise nicht durch das Vertrauen in die Finanz- und Geldpolitik des Landes tief gehalten, sondern aufgrund des Anlagebedarfs von internationalen Währungsreserven, die aufgrund unflexibler Wechselkurse und hoher Energie- und Rohstoffpreise in Asien und anderen Teilen der Welt anfallen und in amerikanische Anleihen recycelt werden. Ob das etwas mit Vertrauen zu tun hat, ist eine andere Frage.
In diesem Sinne scheint man solche Argumentationen als Anleger mit einer gewissen Skepsis betrachten zu müssen. Immerhin haben tiefe Zinsen und hohe Geldmengen in weiten Teilen der Welt zu einer ungesunden Entwicklung - geringe Risikoprämien bei gleichzeitig starken und im Trend weiter zunehmende Ungleichgewichte - geführt. Fragt sich nur, ob sie sich ohne größere Volatilitäten an den Finanzmärkten rebalancieren lassen.
