Im Gespräch: Felix Zulauf Warten auf das historische Tief

Die Stimmung an den Börsen hat sich in den vergangenen Tagen etwas verbessert. Die Kurse sind zumindest in der vergangenen Woche in der optimistischen Hoffnung auf die positive Wirkung von Stabilisierungs- und Stimulationsmaßnahmen gestiegen.

Das sollte man allerdings nicht überbewerten, erklärt Felix Zulauf. Der Hedge-Fondsmanager betrachtet die wirtschaftliche Entwicklung weltweit kritisch. Er rechnet über längere Zeit mit unterdurchschnittlichem Wachstum.

Anleger sollten in nächster Zeit vor allem auf den Kapitalerhalt achten. Die Börsen dürften noch tiefer gehen, danach komme für langfristig orientierte Anleger eine „historische Kauf- und Investitionsgelegenheit“. Noch sei es aber nicht soweit.

Wie würden Sie die gesamtwirtschaftliche Lage beschreiben?

Wir reden über eine Situation, die historisch einmalig ist. Es ist das erste Mal seit mindestens 70 Jahren, dass sich beinahe alle Volkswirtschaften weltweit synchron in einem Abschwung befinden. Es gab im vergangenen Jahrhundert zwar die große Depression, die sich global bemerkbar gemacht hatte. Allerdings nicht überall gleichzeitig. Daneben sahen wir regional begrenzte Krisen in Japan und in Lateinamerika.

Was ist der Kern der Krise?

Das Grundproblem sind zu hohe Schulden. Wir haben große Kreditpyramiden, insbesondere in den Industriestaaten. Die Pyramiden stehen auf einem Bankensystem, welches völlig unterkapitalisiert ist. Aufgrund der Deflation von Vermögenswerten sind die Banken nicht in Lage, Abschreibungen in der notwendigen Dimension vorzunehmen, die notwendig wären, um wieder auf soliden Beinen zu stehen.

Wir haben verschiedene Probleme. Das erste ist ein marodes Bankensystem, das rekapitalisiert werden muss. Das zweite sind die noch anstehenden Abschreibungen auf Kredite, die nicht mehr bedient werden können. Drittens müssen verschiedene Schuldnerschichten saniert werden. Ich denke dabei an die privaten Haushalte in den Vereinigten Staaten, Großbritannien, Australien, Irland, Spanien, Griechenland und so weiter. Schließlich haben wir eine Konjunktur, die weltweit simultan so stark oder noch heftiger einbricht, wie zuletzt in der Asienkrise.

Ist das ein normaler konjunktureller Abschwung?

Nein. Die jetzige Entwicklung ist in ihrer Dimension nicht vergleichbar mit einer normalen Rezession, in welcher üblicherweise temporäre Lagerüberhänge abgebaut werden und wonach sich die Wirtschaft wieder rasch erholen kann. Die aktuellen Probleme werden uns Jahre lang beschäftigen.

Wieso?

Die Weltwirtschaft wurde in den vergangenen 15 bis 20 Jahren immer globalisierter. Man kann sich das vorstellen wie ein Räderwerk, bei dem ein Zahnrad in das andere eingreift. Der Antriebsmotor und Dynamo war der amerikanische Konsument.

Inzwischen befinden sich die amerikanischen Verbraucher jedoch in einer schwierigen Situation. Nachdem die Hauspreise in den vergangenen Monaten stark gefallen sind, hat die Hälfte aller Hausbesitzer, die eine Hypothek besitzen - das sind 55 Prozent aller Hausbesitzer und 70 Prozent aller Amerikaner sind Hausbesitzer - kein Eigenkapital mehr oder gar negatives Eigenkapital. Sie haben also keine Kaufkraft mehr. Dazu kommt der Verlust von mehr als 20 Prozent ihrer Vermögen. In den vergangenen Rezessionen lag der durchschnittliche Vermögensverlust bei maximal fünf Prozent im Jahresvergleich.

Die amerikanischen Verbraucher werden deswegen ihr Verhalten in den kommenden Jahren ändern müssen und wollen. Sie werden nicht mehr immer mehr Kredite aufnehmen, sondern mehr sparen. Das führt dazu, dass der bisherige Dynamo der Weltwirtschaft nun rückwärts läuft. Die Weltwirtschaft wird in den kommenden Jahren deswegen völlig anders aussehen, als wir sie bisher kannten.

Können die Konjunkturprogramme diesen Nachfrageausfall nicht ausgleichen?

Nein, eine schnelle Lösung ist nicht möglich. In den kommenden vier, fünf Jahren werden amerikanische und andere private Haushalte weltweit ihre Bilanzen sanieren. Sie werden auch mit Hilfe von staatlichen Programmen, die bis jetzt noch nicht beschlossen worden sind, die aber wahrscheinlich kommen werden, ihre Schulden abbauen. Das heißt, das Wirtschaftssystem an sich wird nicht kollabieren wie in den 30er-Jahren, aber in diesem Rahmen sind nur unterdurchschnittliche Wachstumsraten oder stagnierende Volkswirtschaften zu erwarten. Nach der Sanierung des privaten wird sich über einen Zeitraum von weiteren vier, fünf Jahren der öffentliche Sektor sanieren müssen, da er sich jetzt massiv verschuldet.

Insgesamt werden uns die wirtschaftlichen Probleme im optimistischen Falle fünf bis zehn Jahre beschäftigen. In dieser Zeit werden wir volkswirtschaftliche Entwicklungen haben, die völlig anders aussehen als in der Vergangenheit. Ich nenne dieses Szenario „Soft-Depression“: Die Grundpfeiler des Wirtschaftssystems bleiben zwar erhalten, aber die Volkswirtschaften können sich über längere Zeit nur unterdurchschnittlich entwickeln.

Sie sprachen vom optimistischen Fall. Wo liegen die Risiken?

Der geschilderte Sanierungsprozess ist sehr schmerzhaft. Es besteht die Gefahr, dass er entgleitet. Ob es so kommt, ist im Moment noch nicht abzusehen. Grundsätzlich jedoch sind die Erwartungen an Barrack Obama sehr hoch. Sollte er vor den nächsten Wahlen die Nerven verlieren, noch größere Ausgabenprogramme beschließen und sie zusammen mit der amerikanischen Zentralbank über die Notenpresse finanzieren, könnte das gefährlich werden. Die Vereinigten Staaten sind die größten Schuldner der Welt. Da die Verbindlichkeiten in der eigenen Währung vorliegen ist das Land grundsätzlich daran interessiert, die eigene Währung abzuwerten und für Inflation zu sorgen, um die anstehenden deflationären Probleme bewältigen zu können. Sollte dieser Prozess entgleisen, könnte er in den Folgejahren zu einer Hyperinflation führen.

Länder dagegen, die in fremder Währung verschuldet sind, haben kein Interesse an einer Abwertung der heimischen Währung, da sich der deflationäre Prozess auf diese Weise verstärken würde. Sie sind zu Sanierungsprozessen gezwungen, zum Beispiel mit Hilfe des internationalen Währungsfonds. Ich kann mir vorstellen, dass es in diesem Zusammenhang vereinzelt auch zu Staatsbankrotten kommen kann. Insbesondere in Osteuropa, möglicherweise sogar in Südeuropa.

Wirken die traditionellen geld- und wirtschaftspolitischen Instrumente überhaupt noch?

Es ist unklar, ob in dieser Situation noch konventionell gehandelt und gedacht werden kann. Maßnahmen wie Währungskontrollen, gebundener Zahlungsverkehr und so weiter können schließlich nicht mehr ausgeschlossen werden. Solche Eingriffe werden immer wahrscheinlicher.

Was bedeutet das für die Staatshaushalte?

Die Finanzlöcher werden unglaublich groß werden. Denn auf der einen Seite werden die Steuereinnahmen dramatisch zurückgehen, auf der anderen Seite muss der Staat mehr Geld ausgeben. In Amerika rechne ich im Jahr 2009 mit einem Defizit von 2.000 Milliarden Dollar.

Wie kann sich der Anleger darauf einstellen?

Da ist guter Rat teuer. Da wir uns in einer unkonventionellen Situation befinden, muss man auch unkonventionell darauf antworten. Ich gehe vorderhand davon aus, dass die deflationären Impulse kräftiger sein werden als die Reflationierungsbemühungen der Notenbanken und der Regierungen. Im Moment wird ein so großer Teil des Kreditstocks vernichtet, dass das hoch deflationär ist. Der ausstehende Kreditbestand der amerikanischen Volkswirtschaft liegt bei etwa 40.000 Milliarden Dollar. Sollten alle notwendigen Abschreibungen und Sanierungen durchgeführt werden, so kann der Kreditbestand um etwa acht Billionen oder 8.000 Milliarden Dollar schrumpfen. Alleine um das auszugleichen müsste die Staatsverschuldung verdoppelt werden.

Ich gehe davon aus, dass die deflationären Kräfte in den nächsten ein bis zwei Jahren dominieren werden. In dieser Phase würde ich als Anleger versuchen, mein Kapital zu überwintern und sicher über die Runden zu bringen. Ich würde mich verstecken in nominellen Anlagen. Das heißt, in Anleihen mit erstklassigen Schuldnern. Dazu zähle ich deutsche Staatsanleihen in Euro, die Eidgenossen und auch noch die amerikanischen Staatsanleihen in Dollar. Man kann das Portfolio ergänzen durch Anleihen von Unternehmen mit sehr starken Bilanzen. Die sollten in defensiven Branchen tätig sein und die Bedürfnisse des täglichen Bedarfs befriedigen. Dazu zählen die Telekommunikations-, Energie-, Nahrungsmittel- und Gesundheitssektoren. Ferner setze ich bei jedem Rückschlag auf Gold. Der Goldpreis wird deutlich nach oben gehen können, da wir aus der Krise nur herauskommen, wenn die Reflationierungspolitik erfolgreich ist. Die Zentralbanken werden die Geldschleusen nicht gleich schließen, wenn die ersten Konjunkturpflänzchen irgendwann wieder sprießen.

Sie setzen auf Staatsanleihen, obwohl die Renditen schon extrem tief sind?

Ja, wir befinden uns zwar im Endstadium des Zinsrückgangprozesses, der im Jahr 1981 begonnen hat. Aber es geht weniger um die Rendite als darum, kein Geld zu verlieren. In den vergangenen Monaten ist mit Aktien, mit Unternehmensanleihen und mit Rohstoffanlagen unheimlich viel Geld vernichtet worden. Meiner Meinung nach ist dieser Prozess noch nicht abgeschlossen - und deswegen ist es zu früh, einzusteigen.

Wann kann man wieder Aktien kaufen?

Ich denke, wir werden in den kommenden zwei bis drei Jahren - wann genau lässt sich im Moment nicht sagen, es kann schon Ende diesen Jahres oder erst in zwei Jahren sein - Aktienkurse haben, die deutlich tiefer sind. Die Papiere werden schließlich so günstig in der Bewertung werden, dass man als langfristiger Anleger ein historisches Tief erkennen muss und kaufen kann. Nach dem Trauma der vergangenen Monate, das sich vorerst noch weiter fortsetzen wird, werden die Aktien neu bewertet werden. Sie werden wegen der wieder deutlich gewordenen Risiken mehr Rendite bringen müssen als Unternehmensanleihen. Eine ähnliche Neubewertung konnten wir nach dem Ende der wirtschaftlichen Depression in den 30er-Jahren des vergangenen Jahrhunderst beobachten. Damals hatten sich phantastische Kauf- und Investitionschancen eröffnet für den langfristig orientierten Anleger. Diese werden wieder kommen, aber sie sind noch nicht da.

Was heißt das konkret?

Wir werden in den kommenden Jahren günstig Aktien von Unternehmen kaufen können, die die wirtschaftlich schwierigen Zeiten überlebt haben. Ihre Kurs-Gewinnverhältnisse können unter der Dividendenrendite liegen, während die Kurse unter dem Buchwert notieren werden.

Sie gehen also davon aus, dass die Börsen noch fallen können?

Ja, das geht allerdings nicht linear. Die deflationären Prozesse in der Vergangenheit haben gezeigt, dass die Börsen in diesen Phasen der Konjunktur nicht mehr um sechs oder neun Monate vorweg laufen, sondern sie laufen gleich. Da die klassische monetäre Politik nicht mehr greift, gehen die Kurse erst dann wieder nach oben, wenn sich schließlich auch die Konjunktur tatsächlich erholt.

Die Kursgewinne der vergangenen Woche sollte man also nicht überbewerten?

Nein, die Anleger sind nach den Erfahrungen der vergangenen Jahre darauf konditioniert, leichte Verbesserungen in den Frühindikatoren gleich für den Beginn einer neuen Hausse zu betrachten. Das sind in meinen Augen falsche Rallys, die schnell wieder absterben werden. Die Märkte laufen seit vier Monaten im Trend seitwärts. Ich gehe davon aus, dass sie in nächster Zeit nach unten aus dieser Formation ausbrechen werden.

Aus welchen Gründen?

Erstens wird das amerikanische Konjunkturprogramm kaum die Hoffnungen der Anleger erfüllen können. Zweitens ist das Bankenproblem noch nicht gelöst. In den Vereinigten Staaten liegt der unbewältigte Abschreibungsbedarf zwischen 2 und 4 Billionen Dollar. Das Eigenkapital der Banken beträgt jedoch nur 1,5 Billionen Dollar.

Die Kapitalausstattung der europäischen Banken ist noch viel schwächer. In Europa verhält sich zudem die Zentralbank zögerlich. Kann der Abschwung alleine schon aus diesem Grund stärker ausfallen als in Amerika, so kommen Strukturprobleme dazu. Der Knoblauchgürtel - Griechenland, Italien, Spanien, Portugal und vielleicht noch Irland - fährt selbst in guten Zeiten große Ertragsbilanzdefizite ein. In der Krise lassen sie sich nun nicht mehr finanzieren. Deswegen wären Anpassungen notwendig, um die Wettbewerbsfähigkeit wieder herzustellen. Abwertungen der Währungen sind nicht mehr möglich. Aus diesem Grund müssen sie über die Realwirtschaft laufen. Aber weder Transferzahlungen noch Lohnkürzungen scheinen realistisch zu sein. Umso stärker dürften die Konjunktureinbrüche ausfallen und umso größer der entsprechende Abschreibungsbedarf bei den lokalen Banken. Ähnlich kritisch sieht die Lage in Osteuropa - mit Ausnahme Russlands - aus. Einzelne Staaten erhöhten mit Blick auf die angestrebte Euroeinführung sogar in den Abschwung hinein die Zinsen, als ihre Währungen attackiert wurden. Ein Doppelschlag. Ich gehe davon aus, dass die Konjunktur in der Region dramatisch einbrechen wird und dass die osteuropäischen Währungen um 20,30 oder gar 40 Prozent abwerten werden.

... wie sieht es aus in Asien?

Die asiatischen Staaten sind die Exportländer per se. Sie - auch China - müssen ihre Volkswirtschaften umstellen und auf die Binnennachfrage ausrichten. Dieser Prozess jedoch wird Jahre dauern.

Was gibt es zur Währungsseite zu sagen?

Der Dollar wird so lange fest bleiben, bis die großen Abschreibungen nicht-amerikanischer Banken auf Dollarpapiere vorbei sind. Er ist zwar inhärent aufgrund des Ertragsbilanzdefizits eine schwache Währung. Allerdings gibt es im Moment so etwas wie eine gigantische Dollar-Short-Position. Die kann dazu führen, dass der Euro in nächster Zeit bis auf eine Einheit der amerikanischen Währung fallen wird. Grundsätzlich betrachte ich den Devisenmarkt vorsichtig. Die wirtschaftlichen Veränderungen bringen starke Währungsbewegungen mit sich. Diese können ausgelöst werden von staatlichen Eingriffen, die nicht prognostizierbar sind.

Die Real- und die Finanzwirtschaft sind in den vergangenen 25 bis 30 Jahren auseinandergelaufen. Viele der Banken weltweit sind doch eigentlich überflüssig!

Aufgrund der Marktkräfte wird der Bankensektor in ein paar Jahren ganz anders aussehen als jetzt. Auch der Anteil der Beschäftigten im Finanzbereich an der Gesamtwirtschaft wird massiv zurückgefahren werden.

Die Finanzkrise ist jedoch keineswegs nur die Schuld der Banker. Bis noch vor wenigen Monaten wurde der Finanzbereich von einer anderen Seite immer weiter aufgepumpt. Die Aufblähung hat begonnen mit der Aufhebung des Gold-Standards. Danach wurde die Geldpolitik immer wieder missbraucht, um jedes Konjunkturproblem mit immer mehr Liquidität scheinbar zu lösen. Die Zentralbanken wurden so zum Opfer der Politik und der Öffentlichkeit, die genau das forderten. In diesem Sinne ist die Finanzkrise das Resultat eines gesellschaftlichen Problems, das sich aus in den vergangenen Jahren aus der Abkehr von einer wertkonservativen Haltung ergab. Nun kommt zum Yin das Yang - die Welt wird konservativer werden.

Mit welchen Folgen?

Die Gefahr besteht darin, dass der Prozess populistisch entgleitet ...

... sind die Subventionen für die Automobilunternehmen in den Vereinigten Staaten, Deutschland und Frankreich nicht typische Beispiele dafür?

... das grenzt schon an Nationalismus. Aus dem Populismus kommt Nationalismus - und der führt zu gefährlichem Protektionismus. Dagegen wären starke und gelassene Regierungen mit starken Persönlichkeiten nötig, die ihre Entscheidungen auch gegen den Druck der Strasse so treffen wollten und könnten, dass es zwar kurzfristig weh tut, jedoch langfristig richtig ist. Solche Regierungen sind nicht zu sehen. Es wird sich noch zeigen müssen, ob Herr Obama die hohen Erwartungen, die er geweckt hat, wird erfüllen können.