Finanzkrise Immer Ärger mit den SIVs

Nach einem guten Anfang trübte sich am Dienstag die Lage an den Aktienmärkten rasch ein. Als das Marktforschungsunternehmen GfK seine Konsumprognose für Deutschland halbierte, beendete dies die positive Entwicklung der Indizes ebenso wie der schwache Index des Verbrauchervertrauens, der aus Italien gemeldet wurde.

Doch warum diese gegen 11 Uhr deutlich abstürzten, erschien vielen Beobachtern rätselhaft. Doch die Lösung dürfte recht einfach sein: Etwa um diese Zeit gab die zweitgrößte französische Bank, die Societe Generale bekannt, ihr strukturiertes Investmentvehikel (SIV) Premier Asset Collateralized Entity, kurz Pace, zu schließen. Dieser Schritt erfolge, nachdem eine vorübergehende Liquiditätsstütze der Pariser Bank ausgelaufen sei.

Societe Generale liquidiert Investmentvehikel

Bereits am Vorabend hatte die Rating-Agentur Standard & Poor's mitgeteilt, dass dem SIV die Mittel fehlten, um die nachrangigen Gläubiger zu bedienen. Kurzum - Pace ist pleite. Der Bank zufolge wurden die vorrangigen Verbindlichkeiten voll zurückgezahlt, wozu die Zweckgesellschaft ihren gesamten Wertpapierbestand verkauft habe. Das SIV werde nun ordnungsgemäß abgewickelt.

Pace war das einzige SIV der Societe Generale. Ende vergangenen Jahres wurde es mit einem Wertpapierbestand von damals 4,3 Milliarden Dollar aufgrund der Kreditkrise in die Bilanz genommen. Die ausgelaufene Liquiditätshilfe hatte Zwangsmaßnahmen verhindern sollen und dem Management Zeit gegeben, um Restrukturierungsmaßnahmen auszuloten.

Zusammengebrochenes Geschäftsmodell

Die SIVs sind, wie auch der Fall der fast zusammengebrochenen deutschen Mittelstandsbank IKB und zahlreicher Landesbanken, allen voran die SachsenLB zeigt, ein Hauptbestandteil der weiter schwelenden Finanzkrise.

Sie kauften langlaufende Anleihen, die häufig mit amerikanischen Wohnungsbaukrediten besichert waren und refinanzierten sich über billigere Geldmarktpapiere (Commercial Paper). Mit steigenden Leitzinsen aber begann sich die Zinsschere zu schließen. Gleichzeitig brach der in unhaltbare Dimensionen aufgeblähte amerikanische Immobilienboom zusammen, was die Preise der langlaufenden Papiere im Bestand der SIVs zusammenbrechen ließ, falls diese sich nicht als ganz unverkäuflich herausstellten.

Und auf der anderen Seite erweisen sich die Commercial Paper als ebenso nicht mehr absetzbar, weil die Investoren genau die Entwicklungen voraus ahnten, die sich in den vergangene Monaten ergaben.

Um den kompletten Zusammenbruch der SIVs zu verhindern oder zu verzögern, aber auch um nicht über die in guten Zeiten großzügig gewährten Liquiditätshilfevereinbarungen selbst in den Strudel gezogen zu werden, nahmen zahlreiche Geldinstitute die SIVs zur Sanierung auf ihre eigenen Bücher.

Nachrangige Gläubiger dürften leer ausgehen

Die nachrangigen Gläubiger sind stets die Hauptbetroffenen bei Zahlungsschwierigkeiten eines Schuldners, da ihre Ansprüche hinter denen der vorrangigen Bond-Inhaber zurückstehen. Per Ende November hatte Pace nachrangige Verbindlichkeiten von 315 Millionen Dollar.

Standard & Poor's hat das Rating der Capital Notes von Pace auf „D“ gesenkt. Dies steht für einen Zahlungsausfall. Am 13. Juni hatte die Societe Generale alle Vermögenswerte von Pace gekauft. Aus dem Erlös bediente Pace die ausstehenden Commercial Paper und die mittelfristigen Anleihen.

Die Bank ist nach eigener Mitteilung nunmehr der einzige vorrangige Kreditgeber. Da das Vehikel über kein Vermögen mehr verfüge, werde es ordnungsgemäß abgewickelt. Damit, so S&P, seien nicht mehr ausreichend Finanzmittel zur Rückzahlung der übrigen Capital Notes vorhanden.

Pace ist nicht das erste SIV, bei dem Anleihen ausfallen. Schon im Januar konnte Victoria Finance, ein SIV des Finanzinvestors Ceres Capital Partners seine Commercial Paper nicht mehr bedienen und auch die Verstaatlichung der britischen Bank Northern Rock wurde von Zahlungsproblemen eines SIV ausgelöst.

Schlechtes Omen für Rettungspläne

Und das Problem hat eine immense Dimension und ist weit davon entfernt, gelöst zu sein. Auf 400 Milliarden Dollar wurde das in SIVs vorhandene Vermögen im vergangenen Sommer geschätzt.

Neville Kahn, Restrukturierungsexperte der Unternehmensberatung Deloitte & Touche nannte erst vor wenigen Tagen die Restrukturierung von SIVs, das schwierigste Projekt seiner 20jährigen Karriere. Was Wunder, fehlt den Vermögenswerten (oder -unwerten) doch jeglicher Markt.

Das Vorgehen der Societe Generale wirft zudem ein ungünstiges Licht auf den vor einer Woche gelobten Rettungsplan der Investmentbank Goldman Sachs für ihr SIV Cheyne Finance. Für die Vermögensgegenstände des sieben Milliarden Dollar schweren Vehikels sollten dem Vernehmen nach zunächst durch eine Auktion transparente Preise gefunden werden. Anschließend soll dann ein neues SIV die Vermögensgegenstände erwerben. Die ehemaligen Investoren von Cheyne Finance sollten dann in die neue Gesellschaft investieren.

Nachrangige Gläubiger müssen zittern

Mit der bevorstehenden Liquidierung und dem offensichtlichen Zahlungsausfall ist damit fraglich, ob dieser Rettungsplan sich tatsächlich wird so verwirklichen lassen. Vor allem dürfte dies der Stimmung wieder einen Schlag versetzen und ob sich so ausreichend Bieter finden lassen, die bereit sind, einen Preis zu bezahlen, der wenigstens näherungsweise an die ehemaligen Wertansätze heranreicht, ist in Frage gestellt.

Insofern müssen die Gläubiger von SIV-Papieren weiter zittern, während die Banken gezwungen sind, weitere Papiere mit ungewissem Wert in ihre Bilanzen aufzunehmen, die auf längere Zeit Verlust- und Abschreibungsrisiken darstellen.

Zumal sich immer mehr abzeichnet, dass sich die Krise nunmehr auch auf Gewerbeimmobilien ausdehnt. Im ersten Quartal stieg die Leerstandsrate bei Einzelhandelsobjekten um acht Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum gestiegen. Große Projekte sind aufgrund von Zahlungsunfähigkeit ins Stocken geraten.

Finanzierungsbereitschaft sinkt

Damit drohen die Investmentbanken nun auch auf diesen besicherten Anleihen vermehrt sitzen zu bleiben. Die Investmentbanken hatten damit einen Markt erobert, der zuvor von Regional- und Geschäftsbanken dominiert wurde. Aber nun ist dieser eingebrochen. Das Emissionsvolumen der CMBS-Papiere dürfte von 233 Milliarden Dollar im Jahr 2007 auf 35 Milliarden Dollar in diesem Jahr sinken, erwartet die Ratingagentur Moody's.

Damit verlieren die Investmentbanken eine Einnahmequelle, während sie gleichzeitig den Wert ihrer Positionen nach unten korrigieren müssen. „Sie hatten keine gute Ausstiegsstrategie“, sagt David Hendler, Analyst bei CreditSights.

Was Wunder also, wenn ihre Finanzierungsbereitschaft sinkt. Der größte fremdfinanzierte Buyout weltweit, die Übernahme der kanadischen Telefongesellschaft BCE, droht zu platzen, weil die Banken versuchen härtere Bedingungen für die Finanzierung der 33 Milliarden Euro schweren Übernahme durchzusetzen.

Schlechte Zeichen für Wachstum und Preisentwicklung

Gleichzeitig haben europäische Unternehmen trotz höherer Zinsen in den vergangenen drei Monaten den Anleihemarkt so stark wie noch nie zuvor in einem zweiten Quartal in Anspruch genommen. Sie legten Bloomberg-Daten zufolge Anleihen im Volumen von 252 Milliarden Euro auf, verglichen mit 149 Milliarden Euro im ersten Quartal.

Sie scheuen die derzeit hohen Kreditkosten nicht, um sich gegen eine mögliche weitere Verschlechterung der Konditionen am Kreditmarkt zu wappnen. Diese Kosten aber werden in Form höherer Preise oder niedrigerer Investitionen weiter gegeben, was gleichbedeutend ist mit geringerem Wachstum.

Und dieser Prozess scheint derzeit erst ins Rollen gekommen zu sein. Erfahrungsgemäß hängt die Intensität des Katzenjammers nach dem Platzen einer Blase und die Dauer der Erholung stets zu einem Gutteil von der Größe der Blase ab. Und die am amerikanischen Immobilienmarkt war gigantisch.