Behavioral Finance (1) Dem Anleger in den Kopf geschaut

Um halb elf war die Börse von blinder, hoffnungsloser Angst erfüllt, der Aktienmarkt an der Wall Street hatte sich in ein wildes Gebalge verwandelt. Vor der Börse sammelte sich eine Menschenmenge an, vor den Filialen der Börsenmaklerfirmen bildeten sich Menschentrauben. Aktien wurden für ein Butterbrot verkauft. Eine Selbstmordwelle hing in der Luft. Um die Wall Street drängten sich schätzungsweise 10.000 Menschen, Zeitungsjungen liefen durch die Straßen und priesen ihre Blätter mit den Worten an: „Lest und weint!“

Wer diese Augenzeugenberichte vom großen Börsenkrach des Jahres 1929 liest, kann sich schwer vorstellen, dass die Börse ein Hort der Rationalität, der kühlen Köpfe und der knallharten Kalkulation ist.

Zweifelhaftes Selbstbild

Und doch ist dies das Bild der Kapitalmärkte, wie sie die vorherrschende Kapitalmarkttheorie sieht. Investoren bewerten nüchtern Risiko und Rendite einer Aktie, nutzen alle vorhandenen Informationen und sorgen mittels Arbitrage dafür, dass sich die Marktpreise kaum von ihrem wahren, fundamentalen Wert entfernen können.

Abweichungen der Marktpreise von ihrem fundamentalen Wert können nach dieser Lesart zwar durch unvorhergesehene Ereignisse, asymmetrisch verteilte Informationen, hohe Transaktionskosten oder einzelne übernervöse Anleger entstehen, sind aber nicht bestimmend für das Geschehen an den Kapitalmärkten. Unter dem Strich, so die herrschende Lehre, sind Kapitalmärkte rational und effizient. Zu dumm für die Anleger des Jahres 1929, dass die Märkte damals offenbar diese Theorie nicht kannten.

Der Fehler als System

Doch nicht alle Finanzmarktexperten teilen die Auffassung von den rationalen, effizienten Märkten, und die Zahl der Ökonomen, die sich damit beschäftigen, wächst. Ihr Gegenentwurf beruht auf der Idee, dass Menschen und damit Märkte nicht immer rational sind, und versucht die Erkenntnisse der Psychologie auf die Finanzmärkte anzuwenden - man will dem Anleger also in den Kopf schauen.

Das große Postulat dieser verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarkttheorie (“Behavioral Finance“) ist, dass Menschen aufgrund ihrer beschränkten Informationsverarbeitungskapazitäten Fehler machen, die sich auch in den Marktergebnissen zeigen. Wichtig dabei ist die Betonung, dass diese Fehler systematischer Natur sind - nach der herrschenden Finanzmarkttheorie kann es durchaus passieren, dass Menschen Fehler machen, aber diese Fehler sind nicht systematischer Natur und gehen in der Menge der richtigen Entscheidungen der anderen Marktteilnehmer unter.

Die „Behavioral Finance“ hingegen glaubt, dass manche - irrationalen - Verhaltensweisen systematischer Natur sind; das würde bedeuten, dass mehr oder weniger alle Anleger die gleichen Fehler begehen und damit auch die Finanzmärkte ihren Nimbus als Rationalitätsmaschinen verlieren. Es geht hier also im Grunde genommen um nichts weniger als einen Paradigmenwechsel in der Finanztheorie.

Was ist mental beherrschbar?

Nun reicht der Verweis auf Ereignisse wie den großen Börsenkrach des Jahres 1929 oder die New-Economy-Hysterie nicht, um den Beweis anzutreten, dass Finanzmärkte zu irrationalem Verhalten neigen können. In den vergangenen Jahren hat es zahlreiche Studien und Experimente gegeben, mit denen man dem systematischen Fehlverhalten der Anleger auf die Schliche kommen will.

Das fängt an mit dem Informationsverhalten: Menschen können nicht unbegrenzt Informationen aufnehmen und in Lichtgeschwindigkeit verarbeiten, also behelfen sie sich mit einfachen Entscheidungsregeln, sogenannten Heuristiken, die dann rasch zu schlechten Ergebnissen führen können. Ein einfaches Beispiel ist die 1:n-Heuristik: Vor die Wahl gestellt, ihr Geld zwischen verschiedenen Investments aufzuteilen, neigen Anleger dazu, im Zweifelsfall ihr Geld gleichmäßig auf alle vorhandenen Alternativen zu verteilen - das kann, muss aber nicht immer die beste Lösung sein, aber zumindest ist sie einfach und mental beherrschbar.

Wissen schadet nicht

Jenseits des Informationsverhaltens gibt es auch eine Fülle weiterer Verhaltensanomalien, wie die Forscher diese nennen, beispielsweise die in Experimenten gut dokumentierte Angst der Anleger vor Verlusten, die zu Verwüstungen im Portfolio führen kann. Um Verluste zu vermeiden, verkaufen Anleger lieber ihre Gewinneraktien statt der Verliereraktien, mit dem Resultat, dass die Gesamtrendite des Portfolios sinkt.

Ein weiteres Forschungsfeld der „Behavioral Finance“ ist der Umgang der Menschen mit Zeit - neue Theorien glauben erklären zu können, warum Menschen sich so schwer damit tun, für ihr Alter vorzusorgen.

Muss man sich als Anleger mit dieser Forschung auseinandersetzen? Es kann mit Sicherheit nicht schaden, denn der eine oder andere wird sich in den von den Forschern untersuchten mentalen Fallen wiedererkennen und hat damit eine Chance, sein Fehlverhalten in Zukunft abzustellen.

Wichtig für die Risikokontrolle

Doch auch für institutionelle Anleger ist die Beschäftigung mit „Behavioral Finance“ wichtig: Viele der modernen Instrumente zur Portfoliosteuerung und Risikokontrolle beruhen auf der Annahme effizienter Kapitalmärkte und rationaler Investoren - je weniger das der Fall ist, umso mehr muss man befürchten, dass diese Modelle ihre Anwender in schwere Probleme stürzen können, so wie im Jahr 1929 oder im Jahr 2000.

Vereinzelt gibt es erste Marktmodelle, deren Konstrukteure auf der Basis der Erkenntnisse der „Behavioral Finance“ Geld verdienen, und bei einigen institutionellen Anlegern werden psychologische Erkenntnisse bereits zur Gestaltung der Geschäftsprozesse eingesetzt.

Nicht immer sind alle irrational

Sind die Märkte also irrational? Vermutlich würde man das Kind mit dem Badewasser ausschütten, wenn man die Idee effizienter Märkte komplett verwerfen würde. Dennoch können sich auch die Vertreter dieser Richtung nicht der Erkenntnis verschließen, dass nicht alles auf den Kapitalmärkten so elegant und reibungslos verläuft wie in ihren mathematisch hochgezüchteten Modellen.

Die Wahrheit dürfte wie immer in der Mitte liegen: Manchmal sind alle Anleger eine Zeitlang irrational, manche Anleger sind immer irrational, aber es wird wohl nie vorkommen, dass alle Anleger immer irrational sind.

Wenn wir aber erkennen, wann und wo wir nicht der Fackel der Rationalität folgen, dann bleiben uns solche Erfahrungen erspart wie diejenigen des Schauspielers Eddie Cantor, der nach dem Ende des großen Börsenkrachs 1929 nur noch 60 Dollar in der Tasche hatte. Der Mann nahm es gelassen, jedenfalls klingt sein Fazit danach: „Man riet mir, diese Aktien als Alterssicherung zu kaufen. Es war ein toller Erfolg: Innerhalb einer Woche war ich zum alten Mann geworden.“