Erklär mir die Welt (79)

Warum steigt nach Entlassungen der Aktienkurs?

Von Winand von Petersdorff

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18. Dezember 2007 Am 3. Februar 2005 unterlief Josef Ackermann sein bisher zweitgrößter Fehler nach den gespreizten Fingern im Mannesmann-Prozess. Der Vorstandsvorsitzende der Deutschen Bank meldete mit gewissem Stolz einen Gewinn von 2,5 Milliarden Euro und verkündete im selben Atemzug die Entlassung von 6500 Beschäftigten. Der Aktienkurs stieg am nächsten Tag von fast 67 Euro auf 68,55 Euro.

Öffentlicher Missmut kübelte auf Ackermann herab, als er sich gerade in seinem Erfolg sonnen wollte. Der Schweizer stieg endgültig auf zur Symbolfigur des bösen Börsen-Kapitalismus, dessen Prinzip lautet: Feuern, damit der Aktienkurs steigt. Spätestens seit dieser Episode ist es Sektempfang-Allgemeingut: Entlassungen sind das Beste für den Aktienkurs. Börsen sind schuld an der Arbeitslosigkeit.

In letzter Konsequenz kann das nicht stimmen. Es deutet alles darauf hin, dass Unternehmen ohne Belegschaft gar keinen Umsatz machen, geschweige denn Gewinn - selbst wenn sie börsennotiert sind. Empirisch abgesichert ist, dass Unternehmen ohne Gewinn nicht auf ein Kursfeuerwerk rechnen dürfen.

Was ist schon eingepreist?

Aber wie ist das nach der Ankündigung von „Schrumpfkuren“ oder „Restrukturierungen“, wie es etwas harmloser heißt? Mit Entlassungen reagieren Unternehmen entweder auf geringere Nachfrage oder billigere Produktionsalternativen oder beides.

Und wie stimmen die Anleger ab? Das ist ganz unterschiedlich. Die Reaktion der Aktionäre hängt in diesen Fällen von ihrem Kenntnisstand und ihren Erwartungen ab: Wenn sie von der Nachfrageschwäche oder den Kostenproblemen wussten, dann sind diese Kenntnisse längst in ihre Entscheidung für die Aktie eingeflossen. Die Probleme sind eingepreist. Die Lösungen dieser Probleme werden dann honoriert an der Börse; zumindest dann, wenn sie überzeugen und etwas überraschend zu jenem Zeitpunkt kommen. Die Aktienkurse steigen dann nach der Meldung von Entlassungen in die Höhe.

Der zweite Fall: Die Aktionäre trifft die Verkündung eines Restrukturierungsprogramms aus heiterem Himmel. Dann sehen sie in der Regel zu, das Papier flink an optimistischere, ahnungslose oder dumme Zeitgenossen loszuschlagen. Die Kurse sinken. Das erleben wir zurzeit beim hochgejubelten Photovoltaik-Unternehmen Conergy, dessen Kurs einbricht, obwohl ein Fünftel der Belegschaft den Job verlieren soll oder gerade deshalb.

Empirische Untersuchungen

Die größte Studie über den Zusammenhang zwischen Entlassungsankündigungen und Börsenkurs stammt von amerikanischen Wissenschaftlern. Sie haben die Kurse von sämtlichen im Zeitraum von 1970 bis 1997 im Fortune 500 notierten Unternehmen in den Zusammenhang gebracht. Sie sammelten dabei die Angaben von 3878 Restrukturierungs-Ankündigungen.

Die Kernaussage dieser Untersuchung: Der Aktienkurs sank im Schnitt über die fast 30 Jahre nach jeder Ankündigung um 0,4 Prozent. Die zweite Erkenntnis: In den siebziger Jahren sanken die Kurse tiefer als in späteren Jahren, nämlich um 0,65 Prozentpunkte. Manchmal belohnten die Anleger auch Entlassungen. Besonders wenn Entlassungen im Zusammenhang mit Produktionsverlagerungen standen.

In der Summe aber bejubeln die Börsianer Entlassungsprogramme nicht. Sie loben aber auch keine Einstellungsprogramme. Die Arbeitsplatzsicherheit der Beschäftigten steht einfach nicht im Zentrum ihres Interesses. Es ist ihnen egal.

Entlassungsmeldungen können in beide Richtungen gehen

Trotzdem registrieren Aktionäre natürlich die Unternehmensnachrichten genau und filtern sie sorgfältig: Ankündigungen von Entlassungen sagen etwas über die künftige Ertragskraft des Unternehmens und damit über seinen Wert. Wenn diese Aussage überraschend ist, reagieren die Aktionäre. Bei positiven Überraschungen wird gekauft, bei negativen Überraschen verkauft.

Entlassungsmeldungen können eine negative und eine positive Überraschung für die Anleger sein, wie Beispiele zeigen. Als die Deutsche Bank 2005 ihren Milliarden-Gewinn verkündete, gab sie den Aktionären die Zuversicht, auf dem besten Weg zu mehr Profitabilität zu sein. Die Entlassungen, die viele gutdotierte Investmentbanker in London trafen, unterstrichen die Anstrengungen der Bank, so wettbewerbsfähig wie angelsächsische Konkurrenten zu werden.

Die Deutsche Telekom dagegen hatte als ehemaliges Staatsunternehmen ohnehin zu viele Leute an Bord. Dazu kam, dass der technologische Wandel die lange wichtigste Ertragssäule des Konzerns, die Festnetzsparte in Frage stellt. In der Folge ist das Unternehmen in einigen Bereichen nicht wettbewerbsfähig. Obwohl das Unternehmen schon viele tausend Stellen gestrichen hat, sinkt oder dümpelt der Kurs kontinuierlich. Im Jahr 2000 kostete die Namensaktie fast 90 Euro, jetzt hangelt die Aktie zwischen 10 und 20 Euro. Hier darf man annehmen, dass ein zusätzlicher großer Stellenabbauplan die Aktie beflügeln würde. Denn die Aktionäre rechnen zwar nicht damit, sie halten ihn aber für nötig.

Der Fall Conergy

Die Nachricht, dass Conergy Stellen streicht und sich auf das Kerngeschäft konzentriert, hat eingeschlagen wie eine Bombe. Die Aktie war noch im Oktober fast 70 Euro wert und ist jetzt für etwas über 22 Euro zu haben. Böse Überraschung, selbst die Entlassung des von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young im Oktober gekürten „Entrepreneur des Jahres“ Hans-Martin Rüter hat den Kurs nicht retten können. Sie war eher ein Indiz für das Ausmaß der Katastrophe: Wie schlecht muss ein Unternehmen geführt werden, dessen Fabrik in Frankfurt an der Oder zum Teil mit Staatsgeld finanziert wird und dessen Produkte von der staatlichen Einspeisevergütung profitieren, einer Art Absatzgarantie - und das Unternehmen hat trotzdem Probleme?

Die Aktien der Deutschen Bank hatten sich von 2005 bis Mai 2007 fast auf 160 Euro verdoppelt. Dabei haben sich die Aktionäre auch nicht von Ankündigungen des Unternehmens abhalten lassen, es wolle zusätzliche Mitarbeiter einstellen. Sie haben gekauft. Erst mit der globalen Finanzkrise aber hat der Steigflug ein Ende gefunden.

Wie Aktionäre jetzt auf Stellenstreichprogramme reagieren würden, ist schwer zu sagen. Einerseits könnten sie als Indiz gewertet werden, dass noch Leichen im Keller liegen. Nervöse Anleger würden noch nervöser werden. Andererseits erwarten Investoren unternehmerische Reaktionen auf die Ertragskrise. Kurspflege ist nicht leicht, wie das Beispiel zeigt.

Text: Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 16.12.2007, Nr. 50 / Seite 58
Bildmaterial: F.A.Z.

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