26. November 2007 Die Aktien kleinerer und mittlerer Unternehmen zählten während des Börsenbooms nach der Baisse der Jahre 2000 bis 2003 zu den Favoriten der internationalen Anleger. Die Firmen dieser Kategorie konnten ihre Umsätze und Gewinne überproportional steigern. Entsprechend gut schnitten ihre Wertpapiere an den Börsen ab.
Sie konnten mit ihren Kursgewinnen lange Zeit die Aktien großer Unternehmen hinter sich lassen. In den vergangenen Monaten hat sich diese Bild allerdings gewandelt. Das zeigt sich am deutschen Markt daran, dass der Dax trotz der Konsolidierung der vergangenen Monaten inzwischen noch mit 15 Prozent seit Jahresbeginn im Plus liegt. Dagegen liegt der MDax-Performanceindex leicht im Minus, der SDax weist einen Gesamtertrag von 7,65 Prozent seit Jahresbeginn aus.
Aktien sehen optisch günstig aus ...
Mit Blick auf die optische Bewertung dürfte diese Entwicklung kaum überraschen. Denn gemessen an den Gewinnschätzungen für das laufende Jahr scheinen die Dax-Werte mit einem Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) von knapp 13 im Vergleich mit den MDax-Werten, die auf ein KGV von 17,4 kommen, günstig bewertet zu sein und eine Umschichtung nahe zu legen. In anderen europäischen Märkten stellen sich die Unterschiede ähnlich dar, wenn auch nicht in so ausgeprägter Form. Insgesamt sehen die europäischen Aktien gemessen an entsprechenden Gewinnschätzungen zumindest optisch sehr attraktiv aus. Das gilt auch dann, wenn man sie mit der niedrigen Rendite an den Märkten für Staatsanleihen vergleicht.
Selbst in den Vereinigten Staaten liegt das Bewertungsniveau der im Dow Jones und im S&P 500-Index enthaltenen Werte tiefer als jenes der Russell-2000-Aktien. Allerdings befindet es sich im direkten Vergleich optisch deutlich über dem europäischen. Aus diesem Grund dürfte kaum verwundern, dass sich die Dax-Werte in den vergangenen Monaten im Durchschnitt deutlich besser schlugen, als jene im S&P 500.
Umso verwunderlicher dürften Berichte sein, nach welchen angeblich weltweit die Papiere kleinerer Unternehmen stärker ins Visier der Anleger gerieten. Von Wien bis San Francisco orientierten sich Anlage-Experten zunehmend auf Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung unter 2,5 Milliarden Dollar, heißt es. Besonders günstige Schnäppchen seien derzeit beispielsweise die Aktien des britischen Zeitungsverlegers Trinity Mirror, der deutschen Investmentgesellschaft Arques Industries oder auch der amerikanischen Zeitarbeitsfirma Labor Ready, heißt es weiterhin konkret.
Allerdings machen gerade solche Beispiele deutlich, wo das Problem liegt. Denn die Papiere von Trinity Mirror sehen nur deswegen optisch so günstig aus, weil sie in den vergangenen Wochen einerseits starke Kursverluste hinnehmen mussten, während die Gewinnschätzungen auf der anderen Seite unverändert hoch blieben. Beides passt jedoch nicht zusammen. Bei Trinity kommt die Tatsache hinzu, dass das Unternehmen in den vergangenen Jahren mit der Umsatz- und Gewinnentwicklung niemanden richtig überzeugen konnte.
... allerdings kann die Optik blenden, wenn die Gewinnschätzungen zu hoch sind
Ähnliches dürfte gegenwärtig für viele andere Unternehmen gelten. Ihre Aktien mögen optisch attraktiv aussehen. Allerdings stellt sich die Frage, ob die Gewinnschätzungen, auf welchen solche Bewertungen basieren, auch realistisch sind. In einem Umfeld mit harscheren Kreditbedingungen, einer abflauenden Konjunktur, hohen Energie- und Rohstoffkosten, anhaltenden Turbulenzen am Devisenmarkt, mit zunehmendem Lohndruck - der Streik der Lokomotivführer in Deutschland hat Signalfunktion - bei relativ hohen Inflationsraten - die tot geglaubte Philipskurve lässt grüßen - und zunehmender Links- und Ausgabelastigkeit bei abnehmendem reformerischem Eifer der Politik dürften gewisse Zweifel an zu optimistischen Gewinnprognosen angebracht sein.
In diesem Sinne kann es ratsam sein, sich von optisch attraktiven Bewertungen nicht täuschen zu lassen. In Europa kommt die Tatsache hinzu, dass die Gewinnentwicklungen und -schätzungen vielfach von der Umstellung der Rechnungslegung auf IFRS profitierten. Aus diesem Grund mögen die ausgewiesenen Gewinne optisch gut aussehen, vergleicht man sie jedoch mit den erwirtschafteten Cashflows der Unternehmen, so wird die Bewertung weniger attraktiv.
Tatsächlich gibt es jedoch in jedem Umfeld Unternehmen, die sich operativ robust entwickeln. Allerdings heißt das nicht, dass ihre Aktien in einer anhaltenden Korrektur nicht trotzdem unter Druck geraten können. In diesem Fall böten sich günstige Einstiegskurse. Zum anderen sollte man die Entwicklung des wirtschaftlichen Umfeldes berücksichtigen. In diesem Sinne hilft der Blick auf die Kursentwicklung alleine und auf relativ statische Gewinnschätzungen wenig.
Interessant sind in einem unsicheren Umfeld vor allem die Werte jener Unternehmen, die über ein robustes Geschäftsmodell verfügen und die in der Vergangenheit einen großen Teil ihrer Gewinne stetig und verlässlich an ihre Aktionäre ausgeschüttet haben. Dazu dürften größere Unternehmen eher in der Lage sein, als kleine.
Die Möglichkeit einer amerikanischen Rezession sei noch nicht voll in den Aktienkursen enthalten, erklärt auch Klaus Kaldemorgen von der DWS. Er rät Anleger, sich zu schützen, indem sie sich auf defensive Werte, beispielsweise Gesundheits- und Pharmatitel, Telekom und Versorger, konzentrieren. Deren Gewinn sei nicht so stark vom Wirtschaftswachstum abhängig, wie jener zyklischer Unternehmen.
Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.
Text: @cri
Bildmaterial: FAZ.NET, Oppenheim Research
