Von David Bogoslaw
15. Oktober 2008 Als die panikartigen Ausverkäufe an den weltweiten Aktienmärkten in den vergangenen beiden Wochen immer schneller zunahmen, wurde mehrmals versucht, den Prozess zu bremsen, unter anderem durch eine zeitweilige Aussetzung des Handels an den Börsen von Moskau bis Mailand.
In den Vereinigten Staaten belegte die Börsenaufsichtsbehörde Securities & Exchange Commission eine Liste von mehr als 800 Finanzwerten, deren Bilanzen gegenüber risikobehafteten „Mortgage-backed Securities“ und anderen angeschlagenen Produkten exponiert sind, mit einem Verbot von Leerverkäufen (Spekulationen auf fallende Aktienkurse bestimmter Unternehmen).
Wirkung des Verbots von Leerverkäufen ist fraglich
Als das 13 Handelstage lang geltende Verbot am 9. Oktober aufgehoben wurde, schien die Finanzbranche zur Tagesordnung zurückzukehren. Die Aktien von Morgan Stanley, einer der letzten standfesten Investment-Banken, die kürzlich eine Bankholdinggesellschaft wurde und damit einer strengeren staatlichen Regulierung unterliegt, wurden vehement ausverkauft. Sie schlossen am 9. Oktober mit einem Minus von nahezu 26 Prozent und brachen am 10. Oktober um weitere 24 Prozent ein. Auch Versicherungswerte wie Prudential Financial und die Hartford Financial Services Group zählten am 9. Oktober zu den größten Verlierern.
Ob das Verbot die beabsichtigte Wirkung erzielte, bleibt fraglich, wenn man bedenkt, dass der Aktienindex S&P 500 vom Börsenschluss am 19. September, bevor das Verbot in Kraft trat, bis zum letzten Verbotstag am 8. Oktober um 21,5 Prozent eingebrochen war. Auch der im gleichen Zeitraum erfolgte 33-prozentige Einbruch des KBW-Bank-Indexes, der viel enger mit den 800 Namen korreliert ist, deren Leerverkauf den Händlern verboten war, wirft die Frage auf, ob die Regulierungsbehörden vergebens versuchten, die Schuld für den ausgedehnten Ausverkauf bei den Finanzwerten den falschen Leuten in die Schuhe zu schieben.
Dienen die Verbote nur zur politischen Deckung für die SEC?
Einige Marktstrategen glauben, dass das Verbot lediglich als politische Deckung für die SEC diente, um zu zeigen, dass sie dem Geschehen nicht tatenlos zusah. In Wirklichkeit hatte die Behörde zu spät begonnen, den zweifelhaften Praktiken der Finanzberichterstattung durch die großen Finanzinstitute Einhalt zu gebieten, die dazu beigetragen hatten, die aktuelle Krise herbeizuführen. Indem sie zweieinhalb Wochen lang das Leerverkaufen von Aktien verhinderte, hatte die SEC „den Anlegern eine legitime Möglichkeit genommen, dem Markt Informationen über die Preisbildung von Aktien zu vermitteln“, glaubt Gerald Buetow, Managing Director von Portfolio Management Consultants, dem Investment-Arm von Envestnet. So scheint das Leerverkaufsverbot die Volatilität des Marktes eher verstärkt zu haben, indem es den Handel an den Optionsmärkten belastete und die Anleger, die ihre Long-Positionen nicht sichern konnten, nötigte, mithilfe von Ausgleichsoptionen ihre Aktien zu verkaufen.
Die Marktmacher, die einen Großteil der Liquidität am Optionsmarkt bereitstellen, verkauften während des Verbots weniger Optionen auf Finanzwerte, da sie nicht in der Lage waren, sich durch Leerverkäufe abzusichern, meint Peter Bottini, Executive Vice-President für Aktienhandel bei optionsXpress in Chicago. Er ging davon aus, dass sie gleich nach der Aufhebung des Verbots wieder einsteigen würden, doch dem war nicht so. Der Grund hierfür liegt vermutlich darin, dass die Optionshandelstische der größeren Banken tendenziell als wichtigste Liquiditätslieferanten fungieren, jedoch aufgrund ihres Geldmangels momentan nicht in der Lage sind, diese Rolle wahrzunehmen. Dies ist seiner Ansicht nach eine der Triebfedern der beispiellosen Volatilität, die den Aktienmarkt am Ende dieser Woche prägte. Der Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX) schoss am 10. Oktober um 20 Prozent auf ein Rekordhoch von 76,94 Prozent, bevor er zu Handelsschluss auf knapp unter 70 Prozent abrutschte.
Für diejenigen, die sich entschlossen haben, den Kurs einer Aktie nach unten zu treiben, gibt es weitaus effektivere und weniger kostspielige Möglichkeiten, dies zu tun, als Leerverkäufe, meint Buetow von Portfolio Management Consultants. „Als großer Player würde man in den Derivatemarkt einsteigen, da man hier viel anonymer agieren kann“. Außerdem hat man die Möglichkeit, mehr Kredit als Bargeld zu verwenden, um eine viel größere Anzahl an Positionen zu erwerben, sagt er.
Staatliche Regulationen werden umgangen
Die größte Gefahr bei diesen Derivaten dürfte wohl von den Kreditausfallswaps (CDS) ausgehen, jenen Verträgen, die Anleger kaufen, um sich dagegen abzusichern, dass eine Bank oder ein anderes Finanzinstitut die Schulden nicht bezahlt, die der Anleger gekauft hat. Eines ist mit der Flut an Unternehmensrettungen und Konkursanträgen im vergangenen Monat klar geworden: Keines der Finanzunternehmen, die Kreditausfallswaps verkaufen, verfügt über adäquate Kapitalrücklagen, um diese Versicherungspolicen zu decken, wenn die Unternehmen, deren Schulden sie garantieren, in Zahlungsverzug geraten. Dass die Investmentbanken diese von ihnen kreierten Produkte nicht Versicherung nannten, sondern Swaps, machte es ihnen möglich, staatliche Regulierungen zu umgehen.
Die Ausweitung der Geld-Brief-Spannen auf Kreditausfallswaps zeigt, dass der Markt die höhere Ausfallwahrscheinlichkeit der Unternehmen mit einem Preis belegt, und das veranlasst die Portfolio-Manager, diese Aktien abzustoßen. „Das war es, was die Ausverkäufe in die Höhe getrieben hat, nicht die Leerverkäufe“, meint Buetow. „Diese Spreads auf die Kreditausfallswaps haben sich im Nachhinein als ziemlich akkurat erwiesen. Für die Finanzinstitute haben sich die Spreads deshalb so stark ausgeweitet, weil die Leute anfingen, zu verstehen, wie schwach ihre Bilanzen waren und weil sie eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit sahen.“
George Feiger, Chairman von Contango Capital Advisors, einer Tochtergesellschaft von Zions Bancorp in San Francisco, beschreibt die unaufhaltsamen Verkäufe in den vergangenen beiden Wochen als Spirale des Untergangs, bei der jeder Versuch, an Geld zu kommen, die Anlagenkurse nach unten treibt, Nachschussforderungen anderer Akteure auslöst und zu weiteren Verkäufen führt. „Wenn es diese Abwärtsspirale nicht gäbe, würde man als Leerverkäufer kein Geld verdienen“, erläutert Feiger. Wer den Leerverkäufern die Schuld für den Ausverkauf zuschiebt „verwechselt das Symptom mit der Krankheit.“
OTC-Derivate auf dem Rückzug
Um sicherzustellen, dass dies künftig nicht mehr geschieht, müssen Kreditausfallswaps und andere derivative Over-the-Counter-Produkte, die bislang keiner regulatorischen Aufsicht unterlagen, transparenter werden, sagen Marktstrategen. Die amerikanisiche Notenbank Federal Reserve arbeitet derzeit mit der CME Group, dem Eigentümer der Chicago Mercantile Exchange, und anderen Unternehmen an der Erstellung einer elektronischen Handelsplattform für Kreditausfallswaps, die mit Aufnahme dieser Funktion Preisinformationen liefern und Adressenausfallrisiken eliminieren würde. „Die Märkte für Over-the-Counter-Derivate sind weitgehend am Ende“, glaubt Feiger. „Wer kann wem noch trauen?... Börsengehandelte Derivate haben die Börse als Gegenpartei, und die Börse hat jeden Anreiz, unmittelbar Marktpreisbewertungen durchzuführen und Margensicherheiten einzuholen.“
Die eigentliche Lektion der Finanzkrise besteht darin, dass es nie einen wirksamen Mechanismus zur Regelung des Derivate-Handels in einer derartigen Größenordnung gegeben hat, fügt er an.
Seiner Ansicht nach werden die Federal Reserve und ihre Partner in der Lage sein, die börsengehandelten Kreditausfallswaps innerhalb der nächsten Wochen auf den Weg zu bringen, da die International Swaps & Derivatives Association (ISDA) im vergangenen Jahr CDS-Verträge standardisiert hat. Durch das Entstehen einer Börse wird die Liquidierung der bestehenden Swaps-Kontrakte jedoch nicht weniger schmerzhaft, fügt er hinzu.
Die am 10. Oktober durchgeführte Auktion der Kreditausfallswaps von Lehman Brothers im Wert von über 400 Milliarden Dollar gibt ein wenig davon preis, wie der Markt diese Produkte bewertet. Die Swaps von Lehman wurden letztendlich mit 8,625 Cent auf den Dollar bewertet, also unter den früher am Morgen geschätzten 9,75 Cent auf den Dollar und weit unter den ursprünglich erwarteten 12 bis 13 Cent. „Umgekehrt wird sich die Auszahlung der Versicherung dieser Verträge durch AIG, J.P. Morgan, Goldman Sachs, Wachovia, RBS und andere Banken auf 91,375 Prozent belaufen“, so Action Economics. Wenn es einigen Instituten an diesem Wochenende nicht gelingt, die zur Erfüllung dieser Verträge erforderlichen Mittel aufzubringen, so könnte, ähnlich wie durch die Lehman-Pleite, eine erneute Welle an Liquidationsverkäufen ausgelöst werden.
Michael Wallace, Global Market Strategist bei Action Economics, betrachtet die Auktion als ultimativen „Mark-to-Market-Mechanismus“, der aufzeigt, was die Käufer in Wahrheit für diese Produkte zu zahlen bereit sind. „Es ist beunruhigend, zu sehen, was diese Anlagen einbringen, doch das Positive ist, dass wir sehen, was diese Anlagen einbringen“, meint er. „Das gehört zum Reinemachen, zur Transparenz. Es muss wieder ein wenig Normalität einkehren.“
Jim Dunigan, Chief Investment Officer bei PNC Wealth Management in Philadelphia, ist sich nicht so sicher, ob eine größere Transparenz in der Bewertung von Derivate-Kontrakten die Leerverkäufe reduziert. Er glaubt jedoch, dass sie den Derivate-Markt ein wenig strukturieren und eingrenzen würde.
David Bogoslaw ist Reporter für den Investing Channel der Business Week.
Text: Business Week Online
Bildmaterial: FAZ.NET
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