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Kaufgebot gibt HRE-Aktie nur begrenzten Schub

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Neuer Großaktionär, aber wozu?

17. April 2008 Der Mittwoch war der Tag der Hypo-Real-Estate-Aktie. Nachdem vermeldet wurde, dass sich ein internationales Konsortium unter Führung der Beteiligungsgesellschaft J.C. Flowers mit 24,9 Prozent an dem Münchener Immobilienfinanzierer Hypo Real Estate beteiligen wolle, wurde der Aktienkurs des Dax-Unternehmens zunächst zeitweilig vom Börsenhandel ausgesetzt. Nach Wiederaufnahme ging die Aktie mit einem Plus von knapp 24,52 Prozent auf 23,00 Euro aus dem Handel.

Am Donnerstag kommt es dann zu den unweigerlichen Gewinnmitnahmen, die den Kurs aktuell wieder um 5,2 Prozent drücken. Tatsächlich auch sind die Hintergründe des Angebots nicht ganz unumstritten.

Vertrauensbeweis

Nach Ansicht von M&A-Experten will sich das Konsortium, zu dem auch die japanische Shinsei Bank und die auf Immobiliengeschäfte spezialisierte Beteiligungsgesellschaft Grove International gehören, vor allem wegen der niedrigen Bewertung an Hypo Real Estate beteiligen.

Die Aktie sei nach dem Kommunikationsdesaster zu Jahresbeginn „brutal nach unten geprügelt worden“, sagte ein Investmentbanker, der namentlich nicht genannt werden wollte. Danach habe das Management die bereits vorher begonnene Suche nach langfristigen Investoren intensiviert und J.C. Flowers Einblick in die Bücher gewährt.

Das, so die Analysten der Hamburger Sparkasse und von Keefe, Bruyette & Woods (KBW) sei ein Vertrauensbeweis und ein Hinweis darauf, dass die Risiken niedriger seien als vom Markt bislang vermutet.

Satter Aufschlag

Im Januar hatte der 2003 von der HypoVereinsbank abgespaltene Immobilienfinanzierer wegen der anhaltenden Finanzmarktkrise überraschend Abschreibungen auf strukturierte amerikanischen Kredite (CDO) im Volumen von 390 Millionen Euro bekannt gegeben. Bis
dahin hatte die Bank bestritten, von der amerikanischen Subprime-Krise betroffen zu sein.

Das Gebot begrenze im Übrigen Verwässerungsrisiken für die Zukunft, heißt es zudem bei der UBS, eine Auffassung, die auch von Martin Peter von der Landesbank Baden-Württemberg sekundiert wird. Die Gefahr, dass die Hypo Real Estate sich über eine Kapitalerhöhung an die Aktionäre wenden müsse, sinke auf diese Weise.

Das Konsortium will den Aktionären der Hypo Real Estate ein freiwilliges öffentliches Angebot zum Erwerb von maximal 50, 076 Millionen Aktien unterbreiten. Das entspricht einem Anteil von maximal 24,9 Prozent der gesamten ausstehenden Aktien der Hypo Real Estate, hieß es. Der Angebotspreis soll 22,50 Euro pro Aktie in bar betragen, woraus sich ein maximaler Kaufpreis von 1,1 Milliarden Euro errechnet. Der Angebotspreis entspreche einer Prämie von 25,3 Prozent auf den volumensgewichteten Xetra-Durchschnittskurs der vergangenen drei Monate.

„Rätselhaftes Gebot“

Der gebotene Preis von 22,50 Euro je Aktie sei attraktiv, meint Peter, wenn man den Kurs der vergangenen Tage betrachte, jedoch für langfristige Investoren zu niedrig. Die LBBW empfiehlt ihren Kunden die Aktien derzeit mit einem Kursziel von 31,50 Euro zum Kauf, die UBS mit 33 Euro und die WestLB mit 32 Euro..

Doch damit gehen sie keineswegs konform mit allen Branchenkollegen. Vielmehr zeigen sich die Analysten so uneins wie selten. KBW erhöhte das Kursziel zwar ebenfalls, aber nur auf 27 Euro. Die Hamburger Sparkasse setzt das Ziel gar nur bei 23 Euro und rät nur zum Halten.

Und die Citigroup schließlich gibt sich wenig überzeugt. Das Gebot sei rätselhaft, denn man sehe kein verborgenes Wertpotential. Zudem werde ja kein frisches Kapital zugeführt, daher ändere sie auch nichts an dem hohen Fremdkapitalanteil in den Bilanzen der Hypo Real Estate. Die Angst vor einer Kapitalerhöhung werde deshalb die Aktien auch künftig belasten, prognostiziert die Citigroup und empfiehlt den Verkauf mit einem Kursziel von 17 Euro.

Kaum Einfluss auf das Rating

Zumindest in der Einschätzung durch die Rating-Agenturen scheinen die Citibanker richtiger zu liegen als die UBS-Analysten, die davon ausgingen, dass die Ratingagenturen das Gebot als eine für Stabilität und Vertrauen sorgende Entwicklung positiv aufnehmen würden.

Fitch Ratings sieht durch die hat die geplante Beteiligung jedenfalls keine Auswirkungen auf die Bonität. Lediglich auf die Stabilität und die Reputation der HRE könne sich die neue Eigentümerstruktur positiv auswirken.

Und selbst positiv gestimmte Analysten lassen wie die LBBW nicht unerwähnt, dass der Einstige letztlich keine unmittelbaren positiven Konsequenzen nach sich zieht. Die Transaktion erhöhe weder die Kapitalausstattung, noch liefere sie Synergien und verbessere das Rating nicht, fasst die LBBW zusammen. Zudem könne das Geschäft dem Aktienkurs insofern schaden, als der deutlich verringerte Freefloat der Aktie den Verbleib im Dax bei der regulären Anpassung im Herbst deutlich erschwere. Um die HRE-Aktie im deutschen Leitindex zu halten, sei daher für die nächsten Monate eine starke Kursentwicklung notwendig.

Begrenzte Begeisterung

Insoweit ist es also fraglich, ob der Einstieg tatsächlich für eine dauerhaft positive Kursentwicklung sorgen kann. Er sorgt sicherlich für eine positivere Stimmung und angesichts der kursierenden Einschätzung, dass die Aktie deutlich unter dem Nettoinventarwert notiere, könnte dies den Kurs beleben.

Stutzig macht indes, dass so gar nicht auf eine Erhöhung des Angebots spekuliert wird, wie dies häufig üblich ist, sondern das Angebot so behandelt wird, als sei es das letzte Wort in einem Übernahmevorhaben.

Insofern scheinen die Anleger in dem Gebot einen Anker für den fairen Wert des Unternehmens zu sehen und setzen auf Arbitragegewinne. Das widerspricht allerdings der Vermutung, dass das Vertrauen in das Unternehmen steige. Denn noch hat die HRE nichts von einem Einstige. Positiv ist dieser vielmehr für all die Aktionäre, die in den vergangenen drei Monaten eingestiegen sind oder die Aktie kurz nach dem Börsengang erworben haben. Für alle anderen stellt die Offerte nur eine Ausstiegsmöglichkeit mit geringeren Verlusten dar.

Wenig eindeutige Kaufsignale

Daher ändert sich auch nicht viel an den Aussichten. Mit geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnissen von 6,8 für das laufende und 5,4 für das kommende Jahr liegt das Bewertungsniveau am Schluss der Branche. Das macht sie günstig, aber Ende März ist das Unternehmen von seiner eigenen Gewinnprognose abgerückt. Das erklärt die Abschläge.

Positiv zuwerten ist die Tatsache, dass der Kurs zumindest am Mittwoch ein neues Hoch nach dem Kurssturz des Januar markieren konnte. Noch hält sich die Notiz auf einem Drei-Monats-Hoch. Aber ob dies so bleiben wird, ist ungewiss, da letztlich fundamentale Impulse fehlen. Obendrein fehlen andere charttechnische Kaufsignale. So bewegt sich die Notierung im überkauften Bereich.

Insofern bietet sich der Einstieg nur dann an, wenn man entweder Arbitragegewinne mitnehmen will oder auch schon vorher an den guten Aussuchten des Unternehmens nicht gezweifelt hat. Absicherungsstrategien können aber auch bei einem dax-Wert im Umfeld der weiter schwelenden Finanzkrise nicht schaden.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: AP, F.A.Z.

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