Bekleidungsindustrie

Unsicherheit drückt Aktie von Hugo Boss

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Hugo Boss im neuen Gewand

12. März 2008 Der Begriff „Shareholder Value“ wird viel diskutiert. Denn was wertschaffend für den Aktionär ist, ist nicht nur Ansichtssache, sondern auch eine Frage der Fristigkeit. Insofern hat die Kursbewegung der Aktie des Bekleidungsherstellers Hugo Boss am Mittwoch einiges an Sinnfälligkeit.

Im frühen Handel legte der Kurs der Vorzugspapiere noch um 5,3 Prozent bis auf 42,60 Euro zu. Doch von da an ging es deutlich abwärts. Gegen Mittag war ein Minus von knapp sechs Prozent aufgelaufen, bevor sich die Notierung leicht erholen konnte.

Langes Tauziehen um hohe Dividende

Der Auslöser dieser Berg- und Talfahrt war ein- und derselbe Umstand, namentlich die Tatsache, dass der britische Finanzinvestor Permira, der Mehrheitsaktionär von Hugo Boss ist, sich beim Modekonzern bares Geld holt. Hugo Boss erhöht nicht nur die Dividende für 2007, sondern zahlt zudem eine Sonderausschüttung von fünf Euro je Aktie, die es zusätzlich zu den 1,45 Euro je Stamm- und 1,46 Euro je Vorzugsaktie gezahlt werden.

Damit haben sich die Briten durchgesetzt, die dafür sogar in Kauf nahmen, dass der erfolgreiche Vorstandsvorsitzende Bruno Sälzer Ende Februar „in bestem Einvernehmen“ ausschied, der der einst schwach gestarteten Sparte Damenmode zum Durchbruch verholfen hatte und erfolgreich die Vermarktung von Accessoires wie Schuhen und Handtaschen gestartet hatte.

„Unterschiedliche Auffassungen über die weitere Geschäftspolitik des Unternehmens“, hieß es damals. Sälzer beklagte bereits kurz nach der Übernahme, dass es dem Investor an Verständnis für die Modebranche mangele und hatte Permiras Forderung nach einer höheren Dividende und größerer Verschuldung sah der Vorstandschef nicht befürwortet. Erst in der vergangenen Woche folgte der unvermittelte Abgang des langjährigen Produktionsvorstands Werner Lackas. Offenbar sei das Klima zwischen Boss-Vorstand und Permira-Vertretern vergiftet gewesen, hieß es seinerzeit.

Geschäftsstrategie Eigenkapitalausschüttung

Das forsche Vorgehen des britischen Investors konnte letztlich niemanden überraschen, liegt es doch in der Natur des Geschäftsmodells von Finanzinvestoren aus ihren Anlagen in einer überschaubaren Zeit eine zumindest zufrieden stellende Rendite zu erzielen. Dazu gehört es auch, die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals durch Ausschüttungen zu steigern.

So stockte der Münchner Fernsehkonzern Pro Sieben Sat.1 trotz eines Gewinneinbruchs im vergangenen Jahr auf Betreiben der Großaktionäre, neben Permira der Finanzinvestor KKR, die Dividende auf - und zwar auf die dreifache Höhe des Jahresüberschusses, der um zwei Drittel auf 89,4 Millionen Euro gefallen war.

Für die betroffenen Unternehmen bedeutet dies in der Regel tiefe Einschnitte. Nicht immer sind diese so gravierend wie bei der früheren Henkel-Chemiesparte Cognis, dessen Eigenkapitalquote im Jahr 2004 nach der Zahlung einer anleihenfinanzierten Sonderdividende in den negativen Bereich rutschte.

„Optimierung der Kapitalstruktur“

Doch die Unternehmen sind danach nicht mehr dieselben. In der Regel werden die Kapitalmaßnahmen, die Kritiker als Ausplünderung brandmarken, mit einer „Optimierung der Kapitalstruktur“ gerechtfertigt. Unter manchem Gesichtspunkt mag das zutreffen, ist die Finanzierung mit Eigenkapital doch eine der teuersten. Jedenfalls aber ist ein höhere Hebelung der Bilanz aus dem Blickwinkel derjenigen Aktionäre von Vorteil, die von dieser Optimierung unmittelbar profitieren.

Permira hatte seinerzeit nach Medienberichten die 3,4 Milliarden Euro schwere Übernahme der Hugo-Boss-Mutter Valentino zu zwei Dritteln mit Fremdkapital finanziert. Derzeit, so heißt es in der mit der Finanzkrise kämpfenden Bankbranche würden Kredite für Übernahmen an Finanzinvestoren kaum noch vergeben, oberhalb von einer Milliarde Euro sei fast keine Fremdfinanzierung mehr möglich (vgl. Trockenübungen statt realer Übernahmen).

„Strategische Ausrichtung des Unternehmens bleibt unverändert“

Was also Permira zupass kommt, muss für Hugo Boss nicht von Vorteil sein, auch wenn Finanzvorstand Joachim Reinhardt der Nachrichtenagentur Reuters sagte, dass die strategische Ausrichtung des Unternehmens unverändert bleibe. Boss werde seine Investitionsvorhaben weiter verfolgen können, der Investitionsplan für 2008 sehe gar eine höhere Summe als im vergangenen Jahr vor. Auch der Ausbau der Damenmode, die Konzentration auf das Accessoire-Geschäft und die Erweiterung des eigenen Einzelhandelsgeschäfts würden weiter verfolgt.

Indes wird die Eigenkapitalquote, die zuletzt bei 52 Prozent lag, bis Ende dieses Jahres auf etwa 20 Prozent sinken,eine Quote die unter den Industriewerten des MDax, dem Hugo Boss angehört, eher niedrig ist - nachdem Boss zuvor zu den Spitzenreitern gehörte. Seit zwei Jahren habe man an der Optimierung seiner Kapitalstruktur gearbeitet, sagte Reinhardt.

Kreditfinanzierte Expansion angestrebt

Auch das künftige Verhältnis von Netto-Verschuldung zu operativem Gewinn soll zwar mit deutlich unter 2,75 auf Basis der derzeitigen Finanzplanung im Rahmen bleiben. Ein anderes Unternehmen ist Hugo Boss aber dennoch geworden: So hat das Unternehmen für den Zukauf einer Marke bereits eine Kreditlinie über 300 Millionen Euro vorverhandelt, man könne aber sicherlich auch ein größeres Volumen finanzieren.

Auch Expansion und Zukauf auf kreditfinanzierter Basis gehört zum Standard-Repertoire von Finanzinvestoren. Nicht immer ist diese Strategie von Erfolg gekrönt, wie etwa beim Autozubehörhändler ATU, dem der Finanzinvestor KKR sogar Liquidität zuführen musste, nachdem das Unternehmen durch Expansionskosten, hohe Schulden und eine gleichzeitig schwächer operative Entwicklung in Nöte geraten war.

Skeptische Analysten

Auch zahlreiche Analysten sehen die Ausschüttung kritisch. Zwei Häuser senkten am Mittwoch ihrer Kursziele und Anlageempfehlungen. Die Analysten der NordLB sehen die Gefahr, dass das „bislang sehr erfolgreiche Geschäftsmodell“ von Hugo Boss „zunehmend in Frage gestellt“ werde. Sie beziffern die Eigenkapitalquote sogar nach der Ausschüttung auf magere 12 Prozent.

MM Warburg gehen künftig von niedrigeren Gewinnen aufgrund höherer Zinsaufwendungen aus und sehen einen Bewertungsaufschlag gegenüber den Mitbewerbern als aktuell nicht zu rechtfertigen an.

Denn trotz des Kursrückgangs erscheint die Vorzugsaktie des Unternehmens mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der aktuellen Analystenprognosen von 16 für das laufende und 14,5 für das kommende Jahr bereits zumindest angemessen bewertet.

„Hauptaktionär nicht besonders am Wachstum des Unternehmens interessiert“

Im vergangenen Jahr hatten sich die Geschäfte von Hugo Boss gut entwickelt. Der Umsatz legte um neun Prozent auf 1,63 Milliarden Euro zu, der Überschuss kletterte um 20 Prozent auf 154 Millionen Euro. Für dieses Jahr rechnet der Konzern abermals mit Rekorden bei Umsatz und Gewinn.

Indes bleiben Unsicherheiten. Zum einen muss sich noch zeigen, ob sich ein schwächeres konjunkturelles Umfeld nicht doch negativ auf die Geschäftsentwicklung auswirkt und zum anderen legen selbst positiv gestimmtere Analysten eine gewisse Skepsis an den Tag. Der Dividendenvorschlag zeige, dass der Hauptaktionär Permira nicht besonders am Wachstum des Unternehmens interessiert sei, schreibt etwa Commerzbank-Analyst Christoph Dolleschal. Und das könnte gerade in einem schwierigeren Umfeld an den Kreditmärkten Hugo Boss durchaus zum Nachteil gereichen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: F.A.Z., Thiel, Christian

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