Nach Kursabschwung

Eldorado für Übernahmen

Von Daniel Mohr

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23. Juli 2008 Die Zahl günstiger Übernahmekandidaten ist im jüngsten Kursabschwung deutlich gestiegen. Der Anteil der europäischen Aktiengesellschaften, die derzeit unter ihrem Buchwert notieren, ist mit rund einem Fünftel so hoch wie zuletzt im Frühjahr 2003, als der Deutsche Aktienindex Dax bis auf 2188 Punkte gefallen war.

Der Buchwert gibt die in der Bilanz stehenden Vermögenswerte wie Fabriken, Maschinen und Grundstücke abzüglich der Schulden wieder. Immaterielle Vermögenswerte wie der Markenname, Patente oder qualifizierte Mitarbeiter gehen hier nicht mit ein. Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von weniger als eins gilt als ausgesprochen niedrige Bewertung.

„Für langfristige Investoren ist das natürlich eine attraktive Situation“, sagt Roland Ziegler, Aktienstratege der BHF-Bank. „So viel Auswahl an günstigen Unternehmen gab es seit Jahren nicht mehr. Bei einigen Unternehmen hat die niedrige Bewertung zwar rational nachvollziebare Gründe, wie eine strukturell niedrige Ertragskraft, mit einer effizienten Unternehmensführung kann da jedoch einiges an Potenzial gehoben werden.“

Daimler als Übernahmekandidat gehandelt

Als Käufer kommen derzeit insbesondere strategische Investoren in Frage, wie gerade die Familie Schaeffler bei Continental. Aber auch Finanzinvestoren, deren Geschäftsfeld es ist, substanzstarke Unternehmen in einer Phase mit Ertragsproblemen günstig zu übernehmen, zu restrukturieren und später mit einem Gewinn wieder zu verkaufen, wittern derzeit einige Gelegenheiten. Durch die Kreditkrise ist ihr Geschäft, das bei der Finanzierung auf einen hohen Anteil an Fremdkapital setzt, jedoch schwieriger geworden. Gleichwohl verfügen einige Private-Equity-Gesellschaften noch über einige Milliarden Euro nichtinvestierten Kapitals.

Kommt es zu Übernahmespekulationen um eine börsennotierte Gesellschaft, so ist dies für die Aktionäre meist mit deutlichen Kursgewinnen verbunden. So hat die Continental-Aktie seit Bekanntwerden der Schaeffler-Pläne mehr als ein Drittel an Wert gewonnen. Derzeit wird vor allem Daimler als Übernahmekandidat gehandelt. Die Gesellschaft wird nur knapp über ihrem Buchwert gehandelt und hat keinen Großaktionär, der einer Übernahme entgegenstehen könnte.

Börsenbewertung von gut 40 Milliarden Euro - Daimler

„Die Spekulationen sind nicht abwegig, da der Konzern an der Börse sehr niedrig bewertet wird und über eine Nettoliquidität von 10 Milliarden Euro verfügt sowie einen jährlichen Mittelzufluss von rund 8 Milliarden Euro erwirtschaftet“, sagt Georg Stürzer, Aktienanalyst der Unicredit. Die Aktie hat seit Herbst fast die Hälfte ihres Börsenwerts verloren, da der steigende Ölpreis, höhere Einkaufspreise für Stahl, der starke Euro und eine schwache Nachfrage nach Autos die Gewinnmargen kurzfristig unter Druck bringen.

Nicht zu einem Verkauf der Anteile bereit

Daimler ist mit einer Börsenbewertung von gut 40 Milliarden Euro jedoch ein großes Kaliber. „Das ist schwierig zu finanzieren und schränkt den Kreis der möglichen Käufer natürlich ein“, sagt Stürzer. Klaus-Jürgen Melzner, Portfoliomanager der Fiduka Vermögensverwaltung, hält daher eine Daimler-Übernahme auch für unwahrscheinlich: „Für Finanzinvestoren dürfte Daimler zu groß sein. Von den strategischen Investoren kommen wohl nur Toyota und Honda in Frage, die aber als japanische Mehrheitseigentümer wohl nicht unbedingt mit offenen Armen empfangen werden würden.“

Mit einem Börsenwert von weniger als 20 Milliarden Euro wäre eine BMW-Übernahme deutlich leichter zu finanzieren, zumal das Kurs-Buchwert-Verhältnis hier noch geringer ist. Die Familie Quandt als dominierender Großaktionär wird nach Einschätzung aller Experten jedoch auf diesem Kursniveau nicht zu einem Verkauf ihrer Anteile bereit sein.

Aktiengesellschaften aus der zweiten Reihe

Auch die Deutsche Telekom gilt derzeit als besonders günstig bewertet und als ein Unternehmen mit einem regelmäßig hohen Mittelzufluss. Derzeit sind aber noch der Bund und die KfW mit mehr als 30 Prozent an dem Unternehmen beteiligt und verhindern so wohl eine Komplettübernahme. Gleichwohl hat sich der Finanzinvestor Blackstone schon an dem Unternehmen beteiligt. Besonders stark gefallen sind wegen der Kreditkrise die Kurse der Bankaktien. Ihre Kurs-Buchwert-Verhältnisse sind enorm niedrig. Hier sorgen jedoch mögliche Abschreibungen, die den Buchwert senken würden, für eine Relativierung der günstigen Kennziffern.

Als gerade auch für Finanzinvestoren geeignete Übernahmeziele gelten einige Aktiengesellschaften aus der zweiten Reihe. Angesichts von Bewertungen von weniger als 2 Milliarden Euro wären solche Übernahmen sehr viel einfacher zu finanzieren. Der Holzwerkstoffhersteller Pfleiderer wird mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,6 bewertet. Die Heidelberger Druckmaschinen AG mit einem von 0,8. „Einen Weltmarktführer in einer zwar derzeit problembehafteten, langfristig jedoch attraktiven Branche wird man so schnell wohl nicht mehr zu solchen Preisen kaufen können“, sagt Melzner. Auch eine Reihe von Immobiliengesellschaften im M-Dax werden zu äußerst niedrigen Bewertungen gehandelt. „Am deutschen Immobilienmarkt sind hohe Abschreibungen auf die Bestände sehr unwahrscheinlich, der Bewertungsabschlag an der Börse mithin übertrieben“, sagt Melzner.

Text: F.A.Z.
Bildmaterial: AP, BHF Capital Management Bloomberg

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