Beteiligungsgesellschaften

Arques-Aktie bleibt riskant

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Im Arques-Portfolio: die Nachrichtenagentur ddp

04. Dezember 2006 Mehr als 16 Prozent nach oben auf 14,25 Euro ging es bis zum Montag nachmittag für die Arques-Aktie - damit waren die Titel der Beteiligungsgesellschaft mit Abstand der größte Gewinner im SDax. Das Kursplus ist leicht zu erklären: Die Beteiligungsgesellschaft hob ihre Prognosen kräftig an und stellte den Aktionären eine deutliche Erhöhung der Dividende in Aussicht.

Plötzlich scheint auch das Rekordhoch vom April gar nicht mehr so weit entfernt: Damals kostete die Aktie bis zu 15,90 Euro, doch danach ging es kräftig bergab. Noch vor gut einem Monat war die Aktie für 10,40 zu haben, das war ein Minus von 35 Prozent zum Rekordhoch (Isin DE0005156004). Diese Delle im Chart dürfte jetzt wettgemacht sein.

„Signifikant höhere“ Ausschüttung für die Aktionäre

Für 2006 könnten die Aktionäre mit einer „signifikant höheren“ Ausschüttung rechnen, sagte Vorstandschef Peter Löw in Frankfurt. Zwar gebe es keinen Beschluß, die Ausschüttungsquote werde aber nicht sinken. Für 2005 hatten die Anteilseigner 2,05 Euro je Aktie erhalten. Mutmaßungen, angesichts der erwarteten Gewinnverdopplung könnte sich auch die Dividende verdoppeln, widersprach Löw nicht. Nach dem Aktiensplit vom Juli würde das einer Dividendenrendite von 2,9 Prozent entsprechen.

Die Beteiligungsgesellschaft ist auf den Kauf angeschlagener Firmen spezialisiert, die sie oft unter Inventarwert übernimmt. Zum Portfolio gehören der Kinderwagenhersteller Teutonia und die Nachrichtenagentur ddp. Die Tochter SKW Metallurgie hatte Arques am Freitag an die Börse gebracht. Insgesamt haben die Bayern 2006 zwölf Unternehmen gekauft, weitere sollen bis Jahresende folgen.

Ergebnis mehr als verdoppelt

Der Konzernumsatz stieg in den ersten neun Monaten im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 76,4 Prozent auf 500,8 Millionen Euro, wie die Gesellschaft schon im November mitgeteilt hatte. Das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) kletterte um 113,4 Prozent auf 84,7 Millionen Euro, der Konzernüberschuß sogar um 156,5 Prozent auf 64,9 Millionen Euro.

Damit hat das Starnberger Unternehmen die bisherigen Ziele für das laufende Jahr schon Ende September übertroffen. Darum sah sich das Management in der Lage, die Prognosen für das laufende und das kommende Jahr anzuheben.

Management hebt die Prognosen an

Nun soll das Ebitda auf 120 (2005: 59,1) Millionen statt nur auf 80 Millionen Euro klettern. 2007 wird dann mit 180 Millionen Euro gerechnet. Das Umsatzziel für 2006 ließ Arques mit 780 (417,5) Millionen Euro unverändert. Nächstes Jahr sollen die Erlöse auf 1,5 Milliarden Euro wachsen, bislang waren 1,3 Milliarden Euro anvisiert worden.

Künftig will Arques auch Firmen mit mehr als einer halben Milliarde Euro Umsatz übernehmen. Mittelfristig - womöglich schon 2008 - kalkuliert Arques mit zwei Milliarden Umsatz und hofft auf den Aufstieg in das Nebenwertesegment MDax. Die Firma profitiere vom anhaltenden Trend bei Großkonzernen, sich von Randaktivitäten zu trennen, sagte Löw. Konkurrenz gebe es kaum.

„Die Exit-Aktivitäten werden zunehmen“

Derzeit hält die Gesellschaft, die sich in der Regel nach drei bis fünf Jahren aus ihren Investments verabschieden will, Beteiligungen an insgesamt 19 Unternehmen. „Im nächsten Jahr werden die Exit-Aktivitäten zunehmen“, sagte Löw. „Wenn der Patient gesund ist, gibt es keinen Grund, ihn noch länger im Krankenhaus zu behalten.“

Derzeit werde mit strategischen Interessenten etwa über einen Verkauf von Teutonia sowie des Rollladen-Herstellers SKS verhandelt. Auch beim Verkauf von Immobilien der Portfoliounternehmen sei Arques vorangekommen.

Kosten steigen stärker als der Umsatz

Das klingt alles hervorragend und spricht für die Aktie. Das Unternehmen wächst seit Jahren, auch die Dividende läßt sich sehen. Doch müssen Anleger wissen, daß der hohe Gewinnzuwachs von Arques zu einem guten Teil mit der Bilanzierung erklärt werden kann. Der Kaufpreis für ein sanierungsbedürftiges Unternehmen liegt nämlich meist unter den Vermögenswerten, was bei der Erstkonsolidierung zu einem Akquisitionsgewinn führt. Dieser Gewinn fließt den „sonstigen betrieblichen Erträgen“ zu. Im Neunmonatsbericht machen diese Erträge 97,7 Millionen Euro aus, in den ersten neun Monaten 2005 waren es noch 33,6 Millionen Euro gewesen.

Der Umsatz stieg in den ersten drei Quartalen zwar deutlich von 283,9 Millionen Euro auf 500,8 Millionen Euro, doch die Kosten stiegen noch stärker. Zieht man Materialaufwand, Personalaufwand und sonstige betriebliche Aufwendungen vom Umsatz ab, bleibt nach den ersten neun Monaten ein Minus von 19,5 Millionen Euro. Im Vorjahreszeitraum hatte das Plus noch knapp drei Millionen Euro betragen. Die Ergebnissteigerung liegt also tatsächlich in erster Linie an den „sonstigen betrieblichen Erträgen“.

Ungeeignete Bilanzierungsrichtlinen

Nun muß man Arques zugestehen, daß die Bilanzierungsrichtlinen für das Geschäftsmodell einigermaßen ungeeignet sind, was sich vor allem in der Kapitalflußrechnung zeigt. Hier muß Arques zur Berechnung des Cashflows aus laufender Geschäftstätigkeit so viele Positionen rausrechnen, daß nach neun Monaten bloß 23.000 Euro blieben, obwohl dem Unternehmen unter dem Strich liquide Mittel in erheblichem Umfang zugeflossen sind.

Wenn Arques zum Beispiel ein sanierungsbedürftiges Unternehmen übernimmt, das Geld auf dem Konto hat, zählen diese Mittel nicht zum operativen Cashflow. Negativer Cashflow aus der Restrukturierungstätigkeit wird dagegen einbezogen, wie das Unternehmen jüngst auf dem Eigenkapitalforum in Frankfurt erklärte. Gewinne aus dem Verkauf von Anteilen - wie jüngst bei SKW - müssen zur Ermittlung des operativen Cashflow wiederum rausgerechnet werden.

Ein „richtiger“ Gewinn aus dem SKW-Börsengang

Alles in allem sollte der enorme Gewinnsprung bei Arques nicht überbewertet werden, weil er zu einem guten Teil aus Akquisitionsgewinnen stammt. Immerhin, das muß man dem Management zugute halten, konnte das Unternehmen die Stahlchemie-Tochter SKW Metallurgie an die Börse bringen, der Teilausstieg hat also geklappt. Jetzt liegen nur noch 57 Prozent der SKW-Aktien bei Arques.

Aus der Plazierung werde sich ein operativer Gewinn von bis zu 21,6 Millionen Euro ergeben, erklärte Arques. Der Beteiligungsfirma würden vor Abzug der Kosten liquide Mittel von bis zu 55 Millionen Euro zufließen. Das sind Gelder, die sich nicht nur in den Büchern, sondern auch in der Kasse wiederfinden.

„Das Geschäftsmodell hat Zukunft“

Matthias Schrade von GSC Research ist vom Arques-Geschäftsmodell angetan: „Das Sanierungsgeschäft gibt es eigentlich schon immer. Das große Geld haben bislang aber die Unternehmensberatungen verdient.“

Arques schneide sich von diesem Kuchen ein Stück ab und mache die Gewinnspannen des Sanierungsgeschäfts als börsennotiertes Unternehmen erstmals auch am Kapitalmarkt sichtbar. „Das Geschäftsmodell hat Zukunft, denn es wird immer Konzerne geben, die Randbereiche abstoßen“, sagte Schrade im Gespräch mit FAZ.NET.

Anleger geben Vertrauensvorschuß

Nach dem KGV-Kriterium sieht die Arques-Aktie spottbillig aus, schließlich beläuft sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der vorgelegten Neunmonatszahlen nur auf 5,3. Mit dem Gesamtjahresgewinn sinkt das KGV sogar noch weiter. Doch das KGV-Kriterium sollte bei Beteiligungsgesellschaften nie ausschlaggebend für ein Investment sein. Besser geeignet ist der innere Wert der Aktie, der Nettoinventarwert des Beteiligungsportfolios, auch Net Asset Value (NAV) genannt. Dieser NAV belief sich zum 30. September auf 310,1 Millionen Euro - vor dem SKW-Börsengang.

SKW hatte bislang 110,7 Millionen Euro zum NAV beigetragen. Jetzt ist das Unternehmen an der Börse 130 Millionen Euro wert, der Arques-Anteil entspricht 74 Millionen Euro. Addiert man dazu den Gewinn von 47,6 Millionen Euro, den Arques bisher aus dem Kauf, der Sanierung und dem Teilverkauf der SKW gezogen hat, könnte man SKW mit rund 121 Millionen Euro im Portfolio veranschlagen - der NAV wäre mit dieser Rechnung um etwa zehn Millionen Euro gestiegen. Die Marktkapitalisierung am Montag dagegen betrug 345,8 Millionen Euro. Die Anteilseigner geben dem Management also einen Vertrauensvorschuß: Das Unternehmen ist ihnen mehr wert als die Summe seiner Beteiligungen.

Arques hat mit dem SKW-Börsengang bewiesen, daß es Unternehmen sanieren und mit Gewinn verkaufen kann. Die Bewertung der Aktie ist aber nur gerechtfertigt, wenn dies bei den anderen Sanierungsfällen im Portfolio auch gelingt. Der Aktienkurs hat offensichtlich eine gute Entwicklung der Geschäfte schon vorweggenommen. Für konservative Anleger dürfte die Arques-Aktie daher nach wie vor nicht die erste Wahl sein.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @bemi mit Material von Reuters
Bildmaterial: FAZ.NET, picture-alliance / dpa/dpaweb

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