Von Sam Stovall
12. September 2008 Auf Grundlage der von unseren Aktienanalysten für Finanzwerte formulierten Fundamentalaussichten sowie unter Berücksichtigung charttechnischer Aspekte rät die S&P Equity Strategy Group weiterhin zur Untergewichtung des S&P-500-Sektors Finanzdienstleistungen. Die Ankündigung der staatlichen Übernahme der Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac sorgte an den Aktienmärkten nur kurzzeitig für Euphorie. Nach unserer Ansicht sind Änderungen der Gewichtungsempfehlung des Sektors erst dann berechtigt, wenn weitere Daten auf eine Bodenbildung des Häusermarktes hindeuten und sich ein nachlassender Kreditdruck abzeichnet.
Aus charttechnischer Sicht hält S&P-Chefstratege Mark Arbeter an seiner für den Finanzsektor abgegebenen negativen Einschätzung fest. Arbeter zufolge müsste der S&P-500-Sektorindex Finanzdienstleistungen für die Ausbildung einer Umkehrformation über das Niveau von 320 steigen und im Verlauf dieser Rally zwei starke Widerstände überwinden: das unlängst markierte Hoch sowie die aus den Hochs seit Oktober 2007 abgeleitete bärische Trendlinie. Daneben müsste der exponentiell gleitende 17-Wochen-Durchschnitt des Sektors den exponentiell gleitenden 43-Wochen-Durchschnitt von unten nach oben kreuzen. Seit August 2007 generiert das System der Kreuzungen in den Verläufen der exponentiell gleitenden Durchschnitte Verkaufssignale.
Es folgt eine Zusammenfassung der Äußerungen von Catherine Seifert (Leiterin der Sektorgruppe Finanzdienstleistungen bei S&P) sowie von Kommentaren der für Finanzwerte zuständigen Aktienanalysten Matthew Albrecht, Brett Howlett, Robert McMillan, Erik Oja, Stuart Plesser und Roy Sheppard.
Rechtfertigt die Rettungsaktion eine Heraufstufung?
Die Zusammenbrüche von Penn Central, Continental Illinois, E. F. Hutton und Drexel Burnham ließen in früheren Marktrückgängen die Alarmglocken läuten. An der Wall Street sind heute viele der Meinung, dass die Beseitigung der Unsicherheit im Zusammenhang mit Fannie Mae und Freddie Mac auf lange Sicht maßgeblich zur Lösung der Hypothekenkrise in den Vereinigten Staaten beitragen werde und folglich eine Heraufstufung des für den Gesamtsektor formulierten Ausblicks rechtfertigen könnte. Wir sind der Überzeugung, dass die staatliche Kontrolle sicherlich eine größere Zahl von Investoren zum Kauf von Schuldtiteln der beiden Finanzinstitute ermuntern dürfte, was sich in einer Absenkung des Zinssatzes für 30-jährige amerikanische Hypotheken von derzeit 6,3 Prozent um fast einen ganzen Prozentpunkt niederschlagen könnte.
Doch selbst ein Rückgang der Hypothekenzinsen als Folge dieser Rettungsaktion würde für sich allein nicht automatisch das den Banken für die Kreditvergabe zur Verfügung stehende Kapitalvolumen erhöhen. Nach unserer Ansicht müssen sich diese Institute vielmehr zunächst darum kümmern, ihre problematischen Vermögenswerte abzustoßen und ihre Bilanzen umzustrukturieren. Solange dies nicht geschieht, wird der Kapitalhahn für die Hypothekenkreditvergabe geschlossen bleiben. Hinzu kommt, dass die steigende Arbeitslosigkeit voraussichtlich auch andere Kreditkennzahlen belasten wird, wodurch zusätzlicher Druck auf Finanzinstitute ausgeübt und die Kreditvergabemöglichkeiten weiter eingeschränkt wird.
Sorgen über Sorgen
Nach unserer Überzeugung sollten zwar die Häuserpreise von der Übernahme von Fannie und Freddie profitieren (da diese zu sinkenden Hypothekenzinsen führen dürfte), Kapitalbeschränkungen und strengere Kreditvergabestandards würden sich allerdings weiterhin als Hemmschuh des für die Darlehensvergabe verfügbaren Kapitalvolumens erweisen. Auch wenn sich der im S&P/Case-Shiller-Index aufgezeigte fortgesetzte Verfall der Eigenheimpreise zuletzt verlangsamt hat, sei darauf hingewiesen, dass die gegenwärtig existierenden Häuserbestände ausreichen, um die Marktnachfrage mehr als elf Monate lang zu decken, was nahezu dem Doppelten des historischen Niveaus entspricht. Hinzu kommt, dass in den Beständen an Eigenheimen keine Zwangsvollstreckungen enthalten sind, deren Zahl stetig ansteigt. Wir gehen nicht davon aus, dass die Übernahme von Fannie und Freddie zu einer Verringerung der Zwangsvollstreckungsrate führen dürfte.
Ist der Eigenheimpreis niedriger als der aktuelle Wert der Hypothek, dann dürfte die Zwangsvollstreckung so sicher sein, wie das Amen in der Kirche. Nach unserer Ansicht müssen die Eigenheimpreise noch weiter nachgeben, um die Häuserbestände auf ihr Normalniveau - eine etwa sechsmonatige Deckung der Marktnachfrage - zurückzuführen, was jedoch wiederum weitere hohe Rückstellungen und Abschreibungen auf Wertpapiere nach sich ziehen würde.
Eine weitere Sorge im Zusammenhang mit Eigenheimpreisen besteht darin, dass die Preise nach wie vor deutlich über dem mittleren Haushaltseinkommen liegen. Zudem sind wir skeptisch, was den anhaltenden Anstieg der Arbeitslosigkeit betrifft, die derzeit bei 6,1 Prozent liegt und voraussichtlich im dritten Quartal 2009 kulminiert. Wir rechnen damit, dass die für die kommenden zwei Quartale prognostizierte Abschwächung der amerikanischen Konjunktur im Verbund mit einer hohen Verbraucherverschuldung zu einem Anstieg der Ausbuchungen von höherwertigen Darlehen (etwa erstklassige Hypotheken) führen wird, die sich bislang ziemlich gut geschlagen haben.
Investmentbanking und Brokerage
Die Übernahme von Fannie und Freddie sollte die weitere Funktionsfähigkeit des noch offenen Teils des Verbriefungsmarktes (der im Geschäft mit der Neuzusammenstellung staatlich gestützter Kredite engagiert ist) ermöglichen. Die kurzfristigen positiven Auswirkungen auf die Märkte sollte zudem für einen kurzfristigen Anstieg der volumenbasierten Geschäfte der Institute sorgen. Nach unserer Ansicht werden die Fundamentalaussichten für die Großakteure der Branche jedoch weiterhin von ihren Bilanzproblemen dominiert. Der Abbau der Fremdverschuldung und die Abschreibungen auf problematische Vermögenswerte werden sich voraussichtlich solange fortsetzen, bis es zu einer Bodenbildung auf dem Häusermarkt kommt oder bis alle heiklen Vermögenswerte abgestoßen wurden. Daneben hält die Unsicherheit bezüglich der Kapital- und Liquiditätsniveaus an. Auch Schwierigkeiten im Emissions- und Beratungsgeschäft dürften nach unserer Einschätzung einer raschen Trendumkehr im Wege stehen.
Regionalbanken: Ausblick und Einschätzung
Wir behalten unseren negativen fundamentalen Ausblick für die amerikanische Regionalbankbranche bei. Daneben bekräftigen wir unsere vorsichtige Einschätzung gegenüber der Qualität der Gewerbekredite, die sich in den Zweitquartalszahlen der meisten amerikanischen Regionalbanken noch auf relativ hohem Niveau bewegte. Nach unserer Ansicht könnten diese Kredite allerdings empfindlich auf eine weitere Wirtschaftsabschwächung in den Vereinigten Staaten reagieren.
Die Situation der Versicherungsunternehmen
Sach- und Unfallversicherer: Unser fundamentaler Ausblick für die Branchengruppe Sach- und Unfallversicherungen ist weiterhin neutral. Nach einem Höchststand bei den Prämieneinnahmen im Jahr 2007 rechnen wir mit schwierigen Gewinnvergleichen der meisten Sach- und Unfallversicherer im laufenden Jahr und zu Beginn des kommenden Jahres. Gegenwärtig kämpft die Branche mit einem schwachen Preisumfeld, wodurch Überkapazitäten im Versicherungsgeschäft entstehen, die für Abwärtsdruck auf die Prämiensätze sorgen. S&P geht davon aus, dass das Wachstum der gebuchten Nettoprämien im Jahr 2008 bei null bis minus zwei Prozent liegen wird. Die Wirbelsturmsaison zeigt sich in diesem Jahr jedoch sehr aktiv; derzeit wütet Hurrikan „Ike“ im Golf von Mexiko. Sollten die Wirbelstürme weiterhin so rasch aufeinander folgen, könnte dies eine „Verhärtung“ des Zyklus' im Sach- und Unfallversicherungsgeschäft - ähnlich jener im Jahr 2005 - herbeiführen.
Wir gehen ferner davon aus, dass das schwierige Investitionsklima die Auswirkungen der schwachen Ergebnisse im Emissionsgeschäft verschärfen wird. Versicherer investieren in großem Stil in Schuldtitel staatlich kontrollierter Finanzinstitute und in geringerem Umfang in Vorzugsaktien dieser Unternehmen. Während die Übernahme von Fannie und Freddie zu einer Wertsteigerung der hypothekarisch gesicherten Wertpapiere geführt hat, herrscht weiterhin Unsicherheit über die von Versicherern gehaltenen Bestände an Vorzugsaktien, für die aller Voraussicht nach Wertberichtigungen vorzunehmen sind. Die Offenlegung von Wertpapierbeständen variiert von Institut zu Institut, S&P rechnet jedoch damit, dass unter anderem Allstate, American International Group und Hartford Financial Services - die jeweils mit „halten“ (3 Sterne) eingestuft sind - in staatlich kontrollierten Instituten engagiert sind (weitgehend in Gestalt von Vorzugsaktien und Anleihen). Wir möchten jedoch anmerken, dass die meisten Versicherer Bestände an staatlich gestützten Anleihen halten dürften.
Unsere Einschätzung wird zwar vom anhaltenden Preisdruck getrübt, wir gehen jedoch davon aus, dass dieser kurzfristige Negativfaktor bereits in den Bewertungen der meisten Unternehmen dieser Branchengruppe eingepreist ist. Verglichen mit anderen Bereichen des Finanzdienstleistungssektors sind die Sach- und Unfallversicherer darüber hinaus weniger von der Kreditkrise betroffen. Eine Erholung auf dem Rentenmarkt im Zuge der Rettungsaktion von Fannie und Freddie würde sich zudem positiv auf die Aktien von Sach- und Unfallversicherern auswirken.
Lebensversicherer: Auf kurze Sicht rechnen wir damit, dass die Maßnahmen der Regierung zur Aufhellung der Stimmung bei Lebensversicherern beitragen sollten, die im laufenden Jahr aufgrund ihrer beträchtlichen Bestände an Subprime-Papieren, an Hypothekenkrediten der Bonitätsklasse Alt-A und an verbrieften Wohnungsbaukrediten schwer gebeutelt wurden. Wir gehen für 2008 unverändert von einem Anstieg der Wertberichtigungen aus, solange sich keine fundamentalen Anhaltspunkte einer Abschwächung der zu den Finanzmarktturbulenzen beitragenden Probleme abzeichnen.
Vor dem Hintergrund der Wende im Kreditzyklus und der Wahrscheinlichkeit steigender Ausfälle bei den von Lebensversicherern gehaltenen Unternehmensanleihen dürfte sich die Aufmerksamkeit der Investoren nach unserer Überzeugung weiterhin auf die Bilanzen richten, die höher gewichtet werden als Verbesserungen der gesamtwirtschaftlichen Fundamentaldaten.
Fazit
Zusammenfassend halten wir es für vernünftig, zusätzliche bestätigende Faktoren - etwa die Drittquartalszahlen und die von den Unternehmen abgegebenen Prognosen sowie die weitere Entwicklung des S&P/Case-Shiller-Hauspreisindex' - abzuwarten, bevor wir eine Heraufstufung unserer Gewichtungsempfehlung des Finanzdienstleistungssektors vornehmen.
Sam Stovall ist Chefstratege von S&P Equity Research Services.
Text: Business Week Online
Bildmaterial: FAZ.NET
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