Von David Bogoslaw
19. März 2008 Nach dem jüngsten Notverkauf von Bear Stearns an JPMorgan Chase zu einem Schleuderpreis von zwei Prozent des einstigen Marktwerts geht an der Wall Street nun die Sorge um, dass die hochriskanten Glücksspiele der Großbanken mit forderungsbesicherten Wertpapieren dubioser Qualität noch andere Akteure im Kasino zur Aufgabe zwingen könnten.
Die Befürchtungen, dass die Vertrauenskrise, die vergangene Woche fast zum Bankrott der fünftgrößten amerikanischen Investmentbank führte, in kurzer Zeit auch auf andere große Finanzinstitute übergreifen könnte, wurde durch die Öffnung des Diskontfensters der amerikanischen Notenbank (Fed) auf andere Finanzakteure, durch ein breiteres Spektrum akzeptierter Sicherheiten und durch eine Verlängerung der Kreditgewährung nur teilweise ausgeräumt.
Lehman Brothers - ein Kanditat für eine Liquiditätsklemme?
Der amerikanische Finanzminister Henry Paulson versicherte am 17. März, dass die Fed und das Finanzministerium als Refinanzierungsinstitute der letzten Instanz bereit stehen, um Liquiditätsengpässe weiterer Banken zu verhindern. Zwar stärkte er damit das Vertrauen der Investoren in die breiten Aktienmärkte, für die in Finanzaktien investierten Anleger dürfte dies jedoch ein schwacher Trost gewesen sein. Marktteilnehmer fragen sich nun also, wer der nächste sein wird.
Einige sehen in Lehman Brothers einen potentiell verwundbaren Kandidaten für eine Liquiditätsklemme. Die Ähnlichkeit des Geschäftsmodells mit jenem von Bear Stearns veranlasste Anleger am 17. März zur Flucht aus Lehman-Aktien. In der Spitze verlor das Papier 48,4 Prozent, konnte im Laufe der Handelssitzung jedoch wieder Boden gutmachen und schloss letztlich mit einem Abschlag von 19 Prozent bei 31,75 Dollar. Am Dienstag legte das Papier sogar eine Erholungsrally hin und legte 46,4 Prozent zu.
Auch andere große Namen gerieten in den Verkaufssog: Die Aktie von Morgan Stanley gab am Montag um acht Prozent nach und ging mit 36,38 Dollar aus dem Handel. Citigroup sank um 5,9 Prozent auf 18,62 Dollar und Merrill Lynch büßte 5,4 Prozent auf 41,18 Dollar ein. Die starken Verluste der Lehman-Aktie sind nur zu gut verständlich, wenn man bedenkt, welchen Risiken der Kapitalbestand der Bank aufgrund ihres vergleichsweise starken Engagements auf dem Subprime-Hypothekenmarkt ausgesetzt ist.
Nachdem Lehman am 18. März seine Zahlen für das erste Geschäftsquartal vorgelegt hatte, zeigten sich Anleger jedoch etwas optimistischer. Mit einem Gewinn je Aktie von 0,81 Dollar übertraf das Unternehmen die Konsensschätzungen der Wall Street um neun Cent. Weniger ermutigend ist jedoch, dass dieser Gewinn im Vorjahresvergleich um 59 Prozent niedriger ausfällt (Q1 2007: 1,96 Dollar je Aktie). Die Nettoerträge sanken um 31 Prozent auf 3,5 Milliarden Dollar.
Es dürfte nur wenige überraschen, dass die Erträge aus dem Rentenmarktgeschäft der Bank von 2,2 Milliarden Dollar im Vorjahresquartal um 88 Prozent auf 262 Millionen Dollar im ersten Quartal des Gesdchäftsjahres 2008 zurückgingen, was der anhaltenden Verschlechterung der breiten Kreditmärkte - insbesondere bei privaten und gewerblichen Hypothekendarlehen und bei der Übernahmefinanzierung - geschuldet war. Im ersten Geschäftsquartal musste Lehman Abschreibungen in Höhe von 1,8 Milliarden Dollar vornehmen.
Das Unternehmen war und ist stark auf das Geschäft mit Hypothekenverbriefungen angewiesen
Neben der besser als erwartet ausgefallenen Gewinnsituation dürften Lehman-Aktionäre nach Einsicht in den Quartalsbericht vor allem darüber erleichtert gewesen sein, dass das Unternehmen einen Liquiditätspool von 34 Milliarden Dollar, unbelastete Vermögenswerte im Volumen von 64 Milliarden Dollar und weitere 99 Milliarden Dollar in seinen regulierten Körperschaften aufweisen kann.
„Bei Lehman spielt das Rentenmarktgeschäft eine tragende Rolle. Sie waren führend auf dem Gebiet der Hypothekenverbriefungen. Bear Stearns war die Nummer zwei“, sagte Christopher Whalen, Managing Director von Institutional Risk Analytics, im Vorfeld der Zahlenvorlage. „Daher richten sich nun alle Augen auf Lehman“. (Institutional Risk Analytics ist Anbieter von Risikomanagementlösungen unter anderem für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften.)
Und obwohl Lehman stärker im Investmentbanking-Geschäft engagiert ist als Bear Stearns, sind seine Beratungsdienstleistungen rund um Fusionen und Übernahmen (M&A) vor dem Hintergrund des Kreditstopps praktisch wertlos, was Lehman zum nächstem Opfer der Liquiditätskrise macht, so Whalen. Die von Lehman am 18. März im Investmentbanking ausgewiesenen Erträge beliefen sich auf 867 Millionen Dollar, ein Zuwachs von zwei Prozent gegenüber dem Vorjahresquartal, vorangetrieben durch einen 34-prozentigen Anstieg der Einnahmen aus dem M&A-Beratungsgeschäft auf 330 Millionen Dollar (Q1 2007: 247 Millionen Dollar).
In Reaktion auf die Gewinnsituation senkte Standard & Poor's Equity Research seinen Gewinnausblick für das Geschäftsjahr 2008 um 52 Cent auf 4,30 Dollar je Aktie. S&P schätzt die Liquidität von Lehman zwar als ausreichend ein und erhöht das Kurziel um 10 auf 30 Dollar, hält jedoch an seiner Verkaufsempfehlung fest. Auch Goldman Sachs konnte mit seinem am 18. März präsentierten Gewinn von 3,23 Dollar je Aktie die Konsensschätzungen der Analysten (2,58 Dollar) übertreffen. Allerdings lag dieser Gewinn 50 Prozent unter den 6,67 Dollar des Vorjahresquartals, bei einem Ertragsrückgang von 16 Prozent.
Die Position der Lehman-Fürsprecher
Am 17. März bestätigte Deutsche Bank Securities seine Kaufempfehlung für die Aktie und erklärte diesen Schritt in einer Studie damit, dass Lehman Brothers nicht Bear Stearns sei. Nachdem diese Studie am 17. März in den Finanzmedien die Runde machte, dürften einige Anleger ihren düsteren Ausblick für Lehman vielleicht noch einmal überdacht haben, was kurzfristig zur Kurserholung beigetragen haben dürfte.
Deutsche-Bank-Analyst Michael Mayo führte die von 40 Banken gewährte Kreditlinie über insgesamt zwei Milliarden Dollar als Beweis für das nach wie vor intakte Vertrauen der Gegenparteien in die Investmentbank an. Daneben wies Mayo darauf hin, dass annähernd die Hälfte von Lehmans Geschäftsaktivitäten außerhalb der Vereinigten Staaten abgewickelt werde und dass das Volumen des Vermögensverwaltungsgeschäfts in Relation zur Unternehmensgröße als Beleg für Lehmans diversifiziertes Geschäftsmodell gelten könne. Nach Mayos Prognosen werde Lehman den Sturm auf den Kreditmärkten überstehen. Er bestätigte seine Schätzung des bereinigten Kurs-Buchwert-Verhältnisses von 83 Prozent und führte den Liquiditätsüberschuss der Bank gegen Ende 2007 an.
Die Großbank verfügt zwar über Finanzierungslinien (Repo-Geschäfte) im Volumen von 180 Milliarden Dollar, „wir sehen die Ausweitung der von 40 Banken eingeräumten Kreditlinie am vergangenen Freitag dennoch positiv, da wir davon ausgehen, dass zumindest bei einigen Repos [umgekehrte Pensionsgeschäfte] die Frist überschreiten wird“, so Mayo.
Ergebnisse unter der Lupe
Jeff Harte, Analyst bei Sandler O'Neill & Partners, zweifelt daran, dass Lehman über das gleiche Volumen an täglich fälligen Repo-Geschäften verfügt wie seinerzeit Bear Stearns, wobei bereits das starke Engagement bei längerfristiger Repo-Finanzierung Anlass zur Sorge gibt. Antworten sucht Harte - wie andere Wall-Street-Beobachter auch - in dieser Woche in den Quartalsberichten von Lehman und anderen Investmentbanken.
„Es wäre schön, wenn man von Lehman, Goldman Sachs und anderen erfahren würde, wie umfangreich [ihr] Repo-Portfolio ist, wie es mit der Verlängerung und den Fristen aussieht“, sagte Harte im Vorfeld der Zahlenvorlage. „Angaben hierzu sind nirgends aufgeführt.“ In einer am 18. März nach Kenntnis des Lehman-Quartalsberichts publizierten Studie veröffentlichte Harte eine Tabelle, aus der hervorgeht, dass Lehmans Überschussliquidität und unbelastete Sicherheiten 107 Prozent seiner Repos decken. Mit diesem Wert steht Lehman an der Spitze der größten fünf amerikanischen Investmentbanken. Zum Vergleich: Der Branchendurchschnitt liegt bei 79 Prozent, die Deckung bei Bear Stearns betrug 33 Prozent.
Ein hoher Wert indiziert eine robuste Liquiditätslage, sagt Greg Larkin, leitender Analyst bei Innovest Strategic Value Advisors, einem Anbieter von Analysen der Umwelt- und Sozialperformance sowie der Managementleistung von Unternehmen. „Der Eigenkapitalkoeffizient ist als sehr konservativ zu bezeichnen; sie halten ein hohes Maß an Liquidität für den Fall, dass die von ihnen übernommenen Risken tatsächlich eintreten“, so Larkin.
Mehr Informationen nötig - bisher nicht das volle Ausmaß der Verluste ermittelt?
Kopfzerbrechen bereitet Larkin jedoch, dass Lehman über sein Engagement im Subprime-Hypothekenbereich im Unterschied zu anderen Großakteuren an der Wall Street seit Beginn der Kreditkrise nur sehr zögerlich Bericht erstattet. „Ein Grund für meine Skepsis liegt darin, dass die von Lehman vorgenommenen Abschreibungen trotz des starken Engagements im Subprime-Hypothekensektor bislang so niedrig ausfielen“, sagt Larkin.
Der Markt gehe mit Recht davon aus, dass die vergleichsweise geringen Abschreibungen weniger mit Lehmans Kompetenz als Risikomanager zu tun hätten, sondern vor allem darauf zurückzuführen seien, dass die Bank bislang nicht das volle Ausmaß ihrer Verluste ermittelt oder noch keine Möglichkeit zur profitablen Vermarktung der Wertpapiere gefunden habe, mutmaßt Larkin.
Larkin zufolge umfasst ein Großteil der von Innovest durchgeführten Bank-Analysen die Bewertung der Qualität der bankseitig verbrieften Hypothekendarlehen hinsichtlich potentieller Auswirkungen auf die Kreditnehmer sowie eine Untersuchung der Ausfallquote und der Zwangsvollstreckungsrate dieser Hypotheken. „Bei den Subprime-Darlehen, in die Lehman engagiert ist, kann ich nicht feststellen, ob 95 Prozent davon Amortisationsdarlehen mit festem Zinssatz sind [die mit einem äußerst geringen Zwangsvollstreckungsrisiko einhergehen]. Das Ganze ist undurchschaubar“, sagt Larkin.
Lehmans Portfolio bleibt undurchsichtig
Nach Larkins Einschätzung bleibt Lehmans Portfolio forderungsbesicherter Wertpapiere trotz der neuen Zahlen zur Liquiditätslage undurchsichtig. Um die Zweifel des Marktes bezüglich Lehmans Liquidität restlos zu zerstreuen, müsse CEO Richard Fuld einen tiefen Einblick in die Bücher des Unternehmens gewähren, so Larkin. „Wenn er eine uneingeschränkte und umfassende Offenlegung aller Positionen zuließe, dann würden die Leute nicht mehr vom Schlimmsten ausgehen.“ Mit allem, was den Anschein geringer Aufrichtigkeit erweckt, würde Lehman einen massiven Kapitalabzug ähnlich jenem riskieren, den Bear Stearns vergangene Woche erleben musste, fügt Larkin an.
Merrill Lynch, Goldman Sachs und Morgan Stanley dagegen hätten dagegen seit jeher Angaben über die Qualität und das Volumen der von ihnen verbrieften Hypotheken geliefert, sagt Larkin. Nicht nur ihre enormen Abschreibungen auf Vermögenswerte, sondern auch ihre Bemühungen, Altlasten zu beseitigen und personelle Konsequenzen zu ziehen (so musste etwa Merrill-Lynch-CEO Stan O'Neal seinen Hut nehmen), hätten dazu beigetragen, dem Markt zu versichern, dass sämtliche Leichen aus den Kellern geräumt würden und dass exzessive Vermögensbewertungen der Vergangenheit angehörten, fügt Larkin an.
Am 17. März stufte UBS-Analyst Glenn Shorr sämtliche von ihm beobachteten und mit Kaufempfehlungen versehenen Finanztitel auf „neutral“ herab, da die Vertrauenskrise an den Kapitalmärkten im Verbund mit niedrigeren Gewinnen und Bewertungskennzahlen nach seiner Überzeugung in naher Zukunft weiterhin Druck auf Aktien ausüben wird.
Marino Marin, früherer Angestellter in Lehmans M&A-Beratungsabteilung und heute Managing Director der New Yorker Spezialbank Gruppo, Levey & Co ist der Meinung, dass Lehman Brothers und Bear Stearns aufgrund der zwischen beiden Banken herrschenden Unterschiede bei der Liquiditätsposition und dem Engagement der Geschäftsleitung nicht in einen Topf geworfen werden sollten.
„Niemand [bei Lehman] hat über das Wochenende Bridge oder Golf gespielt“, sagte er in Anspielung auf den ehemaligen Bear-Stearns-Chef James Cayne, der einem Bericht des Wall Street Journal zufolge am Wochenende an einem Bridge-Turnier in Detroit teilnahm und bereits im vergangenen Sommer lieber Golf spielte, als sich um die beiden infolge der Kreditkrise kollabierten Hedge-Fonds des Unternehmens zu kümmern. „Vor allem das Engagement macht den Unterschied aus“.
Auch die von Lehman am vergangenen Freitag mit 40 Banken über drei Jahre geschlossene ungesicherte Kreditlinie über zwei Milliarden Dollar dürfte nach Marins Einschätzung das Vertrauen des Marktes in die Kapitalaufnahmefähigkeit des Unternehmens untermauern. Marin kennt nach eigenen Aussagen zwar keine näheren Details zur aktuellen Bilanzverfassung seines früheren Arbeitgebers, doch „das Wissen, dass neben den bereits vorhandenen Mitteln weitere zwei Milliarden Dollar zur Verfügung stehen, sollte [den Gegenparteien] ein sanftes Ruhekissen sein“.
Offnung des Diskontfensters - lediglich eine temporäre Lösung der tiefer liegenden Liquiditätsprobleme?
Einige Beobachter gehen davon aus, dass Lehman durch die Öffnung des Fed-Diskontfensters für unabhängige Investmentbanken und Geschäftsbanken in eine bessere Liquiditätslage versetzt wird als Bear Stearns. Whalen von Institutional Risk Analytics weist dies jedoch als oberflächliche Symptombehandlung zurück und sieht darin lediglich eine temporäre Lösung der tiefer liegenden Liquiditätsprobleme von Lehman.
„Sollten ihre Sicherheiten nach Ablauf von 28 Tagen von Moody's [Ratings Services] herabgestuft werden, wird die Fed weitere Sicherheiten einfordern“, so Whalen. „Die Fed könnte bei einigen dieser Kredite sogar Verluste erleiden. Sie können es sich nicht leisten, sie zu halten, wenn der Wert der Sicherheiten de facto auf Null gesunken ist.“
Die Maßnahmen der Fed seien bestenfalls eine Notlösung, um Zeit zu gewinnen, bis sich die Stimmung der Anleger soweit aufgehellt habe, dass Investmentbanken ihre Investments wieder selbst finanzieren könnten, sagt Whalen. Lehmans proaktiver Schritt zur Sicherung weiterer langfristig verfügbarer Kreditlinien sei nach seiner Einschätzung zwar bewundernswert, doch wenn das Unternehmen nur noch Fremd- und kein Eigenkapital mehr aufnehmen könne, sei es letztlich gezwungen, Vermögenswerte zu sehr niedrigen Preisen zu veräußern, um Liquidität zu generieren. „Sie arbeiten mit einem Fremdkapitalhebel, der mit Hedge-Fonds vergleichbar ist. Ihr Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital beträgt 30:1, der unter Berücksichtigung sämtlicher vorhandener Positionen wahrscheinlich noch höher liegt.“
Wenn im Laufe des Jahres weitere Hedge-Fonds zur Liquidation gezwungen werden, dürften davon nach Einschätzung Whalens erneut auch Investmentbanken wie Lehman betroffen sein, da die Hedge-Fonds nicht mehr in der Lage sein werden, ihren Verpflichtungen aus den mit Investmentbanken geschlossenen Kreditausfallswaps nachzukommen. Und dann könnte für Lehman ein ohnehin bereits schwieriges Jahr noch ungemütlicher werden.
David Bogoslaw ist Reporter für den Business Week Investing Channel.
Text: BusinessWeek Online
Bildmaterial: Company data, Goldman Sachs Research estimates, Datastream, Goldman Sachs Research estimates, FAZ.NET, Worldscope, Goldman Sachs Research estimates
