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Übernahme der Eurohypo verunsichert Commerzbank-Anleger

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Zentrale der Eurohypo in Eschborn

15. November 2005 Die Commerzbank will Deutschlands größten Immobilienfinanzierer Eurohypo übernehmen und so auf einen Schlag zur inländischen Nummer zwei nach der Deutschen Bank aufsteigen. Mit einem Preis von voraussichtlich rund vier Milliarden Euro wird dies der größte Zusammenschluß in der deutschen Finanzbranche seit der Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz im Jahr 2001 sein.

Die Commerzbank, die bereits 31,8 Prozent an der Eurohypo hält, will nun auch die Anteile der Deutschen Bank und der Allianz-Tochter Dresdner Bank übernehmen und käme damit auf 98 Prozent der Eurohypo-Aktien. Die Deutsche Bank ist bisher mit 37,7 Prozent größter Aktionär der Eurohypo. Nur zwei Prozent der Aktien liegen in Streubesitz.

Erfolgreiches Hypothekengeschäft wird gestärkt

Die Eurohypo war 2002 aus der Fusion der Hypotheken-Töchter der drei Frankfurter Großbanken entstanden, die damit seinerzeit ihre Abhängigkeit vom Geschäft mit Immobilienfinanzierungen verringern wollten. Die Pläne der Commerzbank stellen nunmehr eine strategische Kehrtwende dar, die allerdings ins Bild der jüngsten Entwicklungen paßt.

So hatte die Bank in ihrem Bericht zum dritten Quartal betont, daß die Beteiligungen an Hypothekenbanken „viel Freude bereiten“, nachdem sich das operative Ergebnis im dritten Quartal sich nach einem guten Ergebnis im Vorquartal abermals verbessert hatte. Mit einer Eigenkapitalrendite von 34,4 Prozent übertreffe der Bereich alle anderen Segmente der Bank. Der Vorstand erwarte für die Zukunft stabile Ergebnisbeiträge.

Der Kauf der dürfte sich auch insofern positiv niederschlagen, als die Commerzbank zuletzt darauf verzichtet hatte, den ihr zustehenden anteiligen Gewinn der Eurohypo von zuletzt 88 Millionen Euro in die Gewinn- und Verlustrechnung einzustellen.

Eurohypo-Umbau noch nicht abgeschlossen

Die Eurohypo und hat den Gewinn nach Steuern in den ersten neun Monaten gegenüber dem Vorjahr um 13,9 Prozent auf 337 Millionen Euro steigern können. Die Eigenkapitalrendite nach Steuern, auf Jahresbasis und bereinigt um Restrukturierungsaufwendungen, bezifferte die Eurohypo mit 8,8 Prozent.

Die Bank befindet sich seit ihrer Gründung 2002 noch immer im Umbau. So soll die Eigenkapitalrendite weiter steigen und 2007 zehn Prozent erreichen. Bis 2008 sollen 200 Stellen abgebaut werden; im dritten Quartal wurden Restrukturierungsaufwendungen von 47 Millionen Euro verbucht, womit das Thema Restrukturierung aber „bilanziell erledigt“ sein soll.

Das Institut gilt mit einer Vertriebsleistung von 24,2 Milliarden Euro in den ersten neuen Monaten des Jahres als Deutschlands größter Immobilienfinanzierer, hat sich aber gegenüber den Vorgängerinstituten von der Finanzierung privater Immobilien mehr oder weniger zurückgezogen und finanziert vorwiegend gewerbliche Großprojekte wie zuletzt die Allianz Arena.

Zweites Standbein ist die Staatsfinanzierung, die im dritten Quartal mit Neuzusagen im Volumen von 26,6 Milliarden Euro ein Rekordvolumen erreichte. In beiden bereichen entfällt ein Großteil des Geschäfts auf das Ausland. Auch dies bedeutet einen Strategiewechsel der Bank.

Kapitalerhöhung wahrscheinlich...

Commerzbank-Chef Klaus-Peter Müller gibt sich naturgemäß enthusiastisch: „Wir würden dadurch zur führenden Geschäftsbank innerhalb Deutschlands mit Schwerpunkt Finanzierungen aufsteigen“. Durch die Übernahme eröffneten sich neue Geschäftschancen. „Davon sollten die Commerzbank und ihre Aktionäre in Form steigender und noch stabilerer Erträge profitieren.“

Bevor es aber soweit ist, muß die Übernahme erst noch finanziert werden. Zwar ist die Aktie der Eurohypo börsennotiert, aufgrund des geringen Streubesitzes ist der Aktienkurs aber als Grundlage für die Beurteilung des Firmenwerts kaum aussagefähig. Analysten taxieren diesen auf insgesamt sechs bis sieben Milliarden Euro. Folglich dürfte die Commerzbank für die Beteiligungen der Deutschen Bank und der Dresdner Bank mindestens vier Milliarden Euro auf den Tisch legen müssen.

Dabei wird die Commerzbank um eine Kapitalerhöhung kaum herumkommen. Zwar kündigte die Bank an, ihren Anteil an der Banca Intesa in Höhe von 2,9 Prozent beschleunigt zu verkaufen und den Erlös zur Finanzierung zu verwenden. Doch wird der Buchgewinn derzeit auf etwa 150 Millionen Euro geschätzt.

.. aber auch eine Hybrid-Anleihe

Zur Finanzierung kommen nun weitere Beteiligungsverkäufe in Frage. Indes erteilte das Geldinstitut einer Trennung von seinem zehnprozentigen Anteil am Industriegase- und Gabelstaplerkonzern Linde eine eindeutige Absage. Dieser würde auch den Kapitalbedarf nicht wesentlich verringern.

Analyst Konrad Becker von Merck Finck taxiert das Volumen einer Kapitalerhöhung auf rund zwei Milliarden Euro oder 15 Prozent bzw. rund 90 Millionen Aktien. Alternativ könnte die Commerzbank eine Hybrid-Anleihe begeben, meint er.

Die Landesbank Rheinland-Pfalz (LRP) erwartet aus diesem Grund auch keine Kapitalerhöhung, weil die Commerzbank den Allianz-Anteil ohne Kapitalerhöhung kaufen könne und noch die Möglichkeit habe, Hybridkapital aufzunehmen.

Mit der Übernahme der Eurohypo kann die Commerzbank ihre Bilanzsumme um mehr als die Hälfte auf etwa 700 Milliarden Euro steigern. Sie wird durch die Transaktion deutlich größer, steigert auch ihre Komplexität und wappnet sich gegen eine feindliche Übernahme. Andererseits jedoch ist die Eurohypo eine Ergänzung, die keine Synergien mit sich bringt und deren Eigenkapitalrendite von 8,8 Prozent deutlich unter der der Commerzbank von zuletzt 12,1 Prozent liegt.

Die Übernahme-Story wird weniger glaubhaft

Die Aktie der Commerzbank rutschte am Dienstag gleich zu Handelsbeginn an das Ende der Dax-Liste und notiert derzeit 1,35 Prozent tiefer bei 22,57 Euro. Der Grund des Kursrutschs ist zum einen die befürchtete Kapitalerhöhung, von der eine Verwässerung erwartet wird. Dabei dürfte der Verwässerungseffekt angesichts der Tatsache, daß die Commerzbank lediglich rund zwei Drittel der Eurohypo kauft und angesichts der Gewinnsituation der Eurohypo in Grenzen halten.

Was für die Aktie eher von Nachteil sein wird, ist daß mit der Transaktion eine mögliche Übernahme der Commerzbank selbst weiter in die Ferne gerückt ist. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis ist die Aktie aber nicht mehr unbedingt billig, so daß sich das Fehlen der Story bemerkbar machen könnte.

Charttechnisch befindet sich die Commerzbank-Aktie immer noch in einem nunmehr seit bald drei Jahren anhaltenden Aufwärtstrend. Erst im August knackte das Papier die aus dem Jahreswechsel 2001/2002 resultierende Widerstandszone bei 20 Euro, was ihr theoretisch Luft bis in die Gegend von 30 Euro verschafft. Zwar ist der Weg nach oben seitdem etwas holpriger geworden, doch nach wie vor gibt es kein eindeutig negatives Signal von dieser Seite.

Insofern gibt es keinen Grund zur Besorgnis, doch der weitere Weg ist unklar. Sollte das Papier in den kommenden Tagen die 22 Euro nicht halten können, wird ein Einschwenken in einen Seitwärtstrend wahrscheinlicher. Kann sie dagegen das Vier-Jahres-Hoch vom Montag übertreffen, ist der Weg nach oben erst einmal weiter offen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: dpa, FAZ.NET, picture-alliance/ dpa/dpaweb

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