Märkte in Angst

Die dritte Welle der Finanzkrise

Von Benedikt Fehr und Stefan Ruhkamp

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In dieser Straße in New York herrscht gegenwärtig höchste Aufregung

14. März 2008 Stellt man sich das Finanzsystem als Patienten vor, dann wirken die Ärzte ratlos. Die Notenbanken haben es wiederholt mit Geldinjektionen versucht. Zuletzt am Montag, als sie den Banken die Bereitstellung von zusätzlich 200 Milliarden Dollar ankündigten. Doch die Medizin päppelt den Kreislauf des Schwerkranken nur kurz auf, danach sackt er wieder in die Kissen und leidet. Die Therapie ist gar nicht falsch gewählt. Schließlich zählt zu den vielen Symptomen des Patienten, dass die Banken sich einander misstrauen und sich deshalb damit zurückhalten, anderen Banken wie ansonsten üblich Geld zu leihen. Die Geldinfusionen der Notenbanken verhindern also fürs erste den Kollaps des Kreislaufs. Doch für eine Genesung reicht das nicht. Denn das System leidet längst nicht mehr nur an illiquiden Märkten.

Solvenzkrise vor allem bei Hedge-Fonds

Aus der Liquiditätskrise ist eine Solvenzkrise geworden. Es geht nicht mehr nur um die Verfügbarkeit von Geld, sondern vielmehr darum, ob den Verpflichtungen der Banken, Hedge-Fonds und anderen Investoren noch genügend Vermögenswerte gegenüberstehen. Das ist nun schon die dritte Welle der Finanzkrise, nachdem viele Anleger im Herbst noch auf einen glimpflichen Verlauf gehofft hatten.

Am heftigsten stehen im Moment die Hedge-Fonds im Feuer. Sie haben – finanziert mit Krediten der Banken – in großen Stil in vermeintlich sichere Wertpapiere investiert. Das kann zum Beispiel so funktionieren: Mit 100 Millionen Euro Eigenkapital seiner Anleger kauft ein Hedge-Fonds Wertpapiere. Diese gibt er einer Bank als Sicherheit und erhält dafür 90 Millionen Euro Kredit. Mit diesem Geld kauft er wieder Wertpapiere, reicht sie wieder bei einer Bank ein, erhält 81 Millionen Euro Kredit – das Spiel lässt sich fortsetzen und führt zu einem gewaltigen Kredithebel. Mit wenig eigenem Geld lassen sich riesige Summen bewegen.

Nur so konnten die Hedge-Fonds ihre lange Zeit hohen Renditen erwirtschaften. Ein Fonds der Betreibergesellschaft Carlyle Capital zum Beispiel, dem gerade der Totalverlust droht, hat mit rund 670 Millionen Dollar eigenem Geld vermeintlich unbedenkliche Hypothekenanleihen der staatlich garantierten Immobilienfinanzierer Freddie Mac und Fannie Mae im Wert von fast 22 Milliarden Dollar gekauft. Die Kreditgeber erlaubten diesen 32-fachen Hebel, weil diese Papiere als nahezu ausfallsicher galten.

Preisverfall bei Eigenheimen drückt auf die Bonität

Doch das Spiel hat einen Haken: Selbst die mit erstklassigen Bonitätsnoten versehenen Anleihen haben im Laufe der Krise an Wert verloren. Ein Grund ist der beschleunigte Preisverfall der amerikanischen Eigenheime. So zeigt der Case-Shiller-Index, der die Preisentwicklung in 20 amerikanischen Großstädten wiedergibt, einen Rückgang von 9 Prozent im Jahresvergleich.

Da es sich um einen Durchschnitt handelt, ist der Preis vieler Eigenheime noch stärker gefallen. Zuvor waren die Preise jahrelang sprunghaft gestiegen. Das hatte viele Banken dazu verleitet, auch solchen Kunden Kredite zu gewähren, die sich ein Eigenheim gar nicht leisten konnten. Eine wichtige Rolle spielte dabei, dass die Banken selbst bonitätsschwache Hypothekenkredite mit den Mitteln der Finanzalchemie in vermeintlich erstklassige Anleihen umgestalten und an Investoren weiterverkaufen konnten.

Da sich nun herausstellt, dass die Kredite wegen des Preisverfalls der Eigenheime nicht mehr viel wert sind, brechen auch die Preise für die Hypothekenanleihen ein. Das spiegeln die ABX-Indizes für Spezialanleihen, die mit den an finanzschwache Kunden vergebenen Krediten besichert sind. Selbst die relativ gut besicherten AAA-Tranchen werden nur noch mit 65 Cent je Dollar Ausgangswert gehandelt. BBB-Tranchen werden nur noch mit 10 Cent je Dollar bewertet.

Banken fordern höhere Sicherheiten

Die Investoren befürchten also, dass ein Totalausfall wahrscheinlich ist. Ausgehend von den Hypothekenanleihen sind inzwischen auch andere Märkte infiziert. Egal ob Kreditkartenforderungen, Autokredite, Übernahmefinanzierungen, Forderungen gegen Krankenhäuser oder amerikanische Städte als Sicherheit dienen – die Investoren meiden Kreditverbriefungen aller Art.

Die Banken verlangen deshalb höhere Sicherheiten für die an Hedge-Fonds vergebenen Kredite, was die Fonds in die Bredouille bringt. Ein Ausweg wäre, sich bei ihren Eigentümern mehr Eigenkapital zu beschaffen. Doch viele von ihnen sind selbst in Schwierigkeiten. Im Gegenteil: Am liebsten würden sie ihr Geld zurückfordern. Einige Fonds mussten bereits die Rückgabe von Anteilen aussetzen.

Der andere Ausweg für die Fonds ist der Verkauf der von ihnen aufgehäuften Wertpapiere. Doch das verschärft die Krise. Denn der Verkauf ist meist nur mit Verlusten möglich, was das Eigenkapital der Fonds schmälert – die Banken würden dann noch mehr Sicherheiten verlangen. Außerdem drücken solche Notverkäufe die Kurse der Wertpapiere noch weiter nach unten. Das trifft alle Marktteilnehmer – und kann morgen auch solche Hedge-Fonds und Investoren in eine Schieflage bringen, von denen heute die Banken noch keine zusätzlichen Sicherheiten verlangen.

Furcht vor Bankenpleite

Für die Banken besteht nun das Risiko, dass viele Hege-Fonds insolvent werden und ihre Kredite nicht zurückzahlen können. Dann müssen die Banken die Wertpapiere der Hedge-Fonds auf die eigenen Bücher nehmen und unter Umständen die Verluste tragen – wie sich das nun im Falle Carlyle Capital abzeichnet. Das könnte auch einzelne Banken in die Insolvenz treiben. Davor hat Ben Bernanke, der Gouverneur der amerikanischen Notenbank, vor einigen Tagen gewarnt.

Wie konkret die Furcht vor einer ersten großen Bankenpleite dieser Krise ist, zeigt das Beispiel Bear Stearns: Die Absicherung von Forderungen gegen diese amerikanische Investmentbank kostet inzwischen mehr als 6 Prozent im Jahr. Das ist doppelt so viel wie vor einigen Tagen und 20 mal so viel wie vor dem Beginn der Krise im vergangenen Frühjahr.

Banken brauchen mehr Eigenkapital

Aber auch Banken, die die Krise überstehen werden, sind gebeutelt. Zum einen bricht ihnen das bislang lukrative Geschäft mit den Hedge-Fonds und anderen Investoren weg, zum anderen schmälern die Verluste ihr Eigenkapital. Sie benötigen aber aufgrund der aufsichtsrechtlichen Vorschriften gleichzeitig mehr Eigenkapital, um die Wertpapiere, die sie von den angeschlagenen Kreditnehmern auf die eigenen Bücher nehmen müssen, zu unterlegen.

In den vergangenen Monaten ist es mehreren Großbanken gelungen, ausländische Staatsfonds als neue Finanziers zu gewinnen. Ob die auch in Zukunft noch so freigiebig sind, ist fraglich. Denn ihre Investments haben sich bislang nicht ausgezahlt. Jedenfalls haben die Aktien praktisch aller Großbanken seit Jahresbeginn deutlich an wert verloren, weil die Investoren weitere Verluste befürchte.

Viele Haushalte fühlen sich ärmer

Und so zieht die Krise immer weitere Kreise. In den Vereinigten Staaten hat der Verfall der Eigenheimpreise bereits einen scharfen Abschwung der Wirtschaft eingeleitet. Der Konsumrausch der Amerikaner – der in den vergangenen Jahren der Motor der amerikanischen Konjunktur und damit der gesamten Weltwirtschaft war – ist verflogen. Denn viele Haushalte ärmer fühlen sich ärmer oder fürchten sich vor Arbeitslosigkeit. Gleichzeitig zeichnet sich ab, dass die Banken bei der Vergabe neuer Kredite knausriger werden.

Das droht auch viele Unternehmen in Mitleidenschaft zu ziehen, vor allem solche, die schwache Schuldner sind. Sperren die Banken ihnen wegen des erhöhten Ausfallrisikos Anschlusskredite, droht auch ihnen die Insolvenz. Das spiegelt sich im scharfen Anstieg der Risikoprämien für die Versicherung solcher Kredite an schwache Schuldner, den der Itraxx-Crossover-Index abbildet.

Amerikanische Notenbank zieht weitere Register

Völlig offen ist derzeit, wie tief und lang der Wirtschaftsabschwung in Amerika ausfällt – und ob er den Rest der Welt infiziert. Bislang hat sich das Wachstum der Weltwirtschaft, die viele Jahre unter Volldampf stand, nur ein wenig vermindert. Doch weil Länder wie China stark vom Export nach Amerika abhängen, könnte sich das ändern. Für zusätzliche Turbulenzen sorgt, dass sich der Preisauftrieb rund um den Globus deutlich beschleunigt hat. Viele Investoren fliehen deshalb in Sachwerte, dabei derzeit vor allem in Rohstoffe wie Gold und Öl. Die Verteuerung der Energie bremst wiederum die Konjunktur und heizt zudem die Inflation an.

Um der Krise an den Kreditmärkten gegenzusteuern, wird die amerikanische Notenbank demnächst auch Hypothekenanleihen als Pfand für die Bereitstellung von Krediten akzeptieren. Das soll den durch Zwangsverkäufe von Hedge-Fonds ausgelösten Preisverfall dieser Papiere stoppen und damit vorbeugen, dass dieser Preisverfall Eigendynamik gewinnt. Am Montag und Dienstag haben die Anleger an den Aktienmärkten auf die Liquiditätsspritze geradezu euphorisch reagiert. Doch inzwischen ist wieder Ernüchterung eingezogen. Denn die grundlegende Schwäche des Patienten – das ein Übermaß an Krediten vergeben wurde, die nun zu Verlusten führen – kann diese Medizin wohl nicht kurieren.

Text: F.A.Z.
Bildmaterial: AFP, F.A.Z.

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