Portfoliotheorie

„Mit Finanzmarktmodellen wird fahrlässig umgegangen“

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Prof. Erwin Heri, Ex-Finanzchef der Credit Suisse Financial Services

Im Rahmen einer kleinen Serie versucht FAZ.NET die Hintergründe und die Funktionsweise der Portfoliotheorie etwas zu erläutern. Im folgenden Interview erläutert Professor Dr. Erwin Heri die immense Bedeutung, die das theoretische Konzept für die Praxis der Vermögensverwaltung tatsächlich hat.

Er äußert sich auch recht kritisch über die Fahrlässigkeit, mit der manche Marktteilnehmer mit Finanzmarktmodellen umgehen. Das sagt er nicht nur als Professor der Finanztheorie an der Uni Basel, sondern auch als ehemaliger Finanzchef der Credit Suisse Financial Services in Zürich.

Die Portfoliotheorie ist eine brillante Idee. Welche Rolle spielt sie in der Praxis des Vermögensmanagements?

Diese Theorie, die auf Markowitz zurückgeht und später von Sharpe und anderen weiterentwickelt wurde, spielt bei den Anlagegesellschaften und Fonds heute eine große Rolle. Sie verwenden weiterentwickelte Modelle, um ihre Anlagestrategien optimal zu gestalten. Das wesentliche Element ist, so trivial das klingen mag, die Diversifikation. Unsystematische Risiken werden vom Markt normalerweise nicht honoriert. So ist es außerordentlich populär geworden, diese durch gezielte Streuung der Anlagen auszuschalten oder zumindest zu reduzieren. Die zunehmende Verbreitung der Fonds ist dafür ein deutliches Anzeichen.

Das heißt, die Portfoliomanager verwenden ihre Optimierungsprogramme, um den effizientesten Anlagemix heraus zu finden, und positionieren sich entsprechend?

Es gibt verschiedene Weiterentwicklungen der Theorie. Aber generell kann man sagen, die Überlegungen im Zusammenhang mit der Ermittlung der Effizienzgrenze finden eine sehr breite Anwendung.

Es gibt auch Kritik an der Theorie. Zum Beispiel wird die Volatilität als Risikomaß in Zweifel gezogen, da sie sich nicht nur Verlustrisiken abdeckt, sondern auch Chancen.

Das ist richtig, aber Weiterentwicklungen beziehen die Verlustrisiken ausdrücklich mit ein, andere integrieren sogar psychologische Elemente. Aber sie wären nicht möglich gewesen ohne die Grundlagen von Markowitz.

Ein Kernelement der Theorie sind die Korrelationen. Sind die konstant?

Nein, die sind nicht nur nicht konstant, sondern sie sind sogar systemendogen. Das bedeutet, wir sind permanent auf der Suche nach gering korrelierenden Anlageklassen. Das hat angefangen mit der internationalen Diversifikation, dann kamen die Emerging Markets und jüngst waren und sind das alternative Investments, wie zum Beispiel Hedge Funds. Sobald sich das aber herumgesprochen hat, beginnen alle, in diese Anlageformen zu investieren. Mit der Folge, dass die Korrelationen ansteigen.

Das heißt aber, die bestimmenden Parameter in der Finanzwelt sind permanent im Fluss und müssen ständig beobachtet und angepasst werden?

Auf jeden Fall, ganz genau!

Ein gutes Beispiel dafür war doch wohl die Pleite des Hedge Funds LTCM, dessen Manager mit einem komplexen Modell zunächst erfolgreich arbeiteten. Dann stellte sich aber heraus, dass die angenommenen Korrelationen nicht stabil sind oder nicht wirken.

Genau, im Zweifel sind sie hoch, zumindest höher als angenommen.

Ist es dann nicht sinnvoll, die Korrelationen zu prognostizieren?

Im Portfoliomanagementprozess müssen wir im Risiko-Ertragsdiagramm zwei Größen prognostizieren. Das sind die Erträge und die Korrelationen. Die Erträge sind schwierig vorher zu sagen. Die Korrelationen im Prinzip auch, aber man ist der Meinung, dass dort die Zahlen aus der Vergangenheit einen besseren Hinweis darauf geben, wie sie in der Zukunft sein dürften. Sie sind etwas stabiler.

Auch beim Value at Risk-Ansatz spielen die Korrelationen eine wesentliche Rolle. Ist das nicht gefährlich? Immerhin dienen solche Ansätze zur Kontrolle von Risiken bei Banken.

Sobald man solche Modelle benutzt, muss man einfach wissen, wie das Modell funktioniert, welche Annahmen dahinter stecken und welche Daten wofür verwendet werden. Denn „Garbage in Garbage out“: steckt man „Schrott“ hinein, kommt auch als Ergebnis wieder „Schrott“ heraus. Mit diesen Modellen wird an vielen Orten im Moment schon etwas fahrlässig umgegangen, weil viele Leute die Annahmen statistischer Art einfach nicht kennen. Dass das so ist, lässt sich bei entsprechenden Diskussionen immer wieder beobachten.

Das Gespräch führte Christof Leisinger.



Text: @cri

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