Schaeffler und Continental

Mit Swap-Geschäften zum Übernahmeerfolg

Von Benedikt Fehr und Joachim Jahn

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Gerüstet für den Kampf? Der Übernahmestreit hält an

08. August 2008 Das Umgehen von Meldepflichten ist schon lange ein heißes Thema. Bereits Monate vor dem Angriff des fränkischen Wälzlagerherstellers Schaeffler auf den hannoverschen Autozulieferer Continental erzählt ein Wirtschaftsanwalt aus einer internationalen Wirtschaftskanzlei mit amerikanischen Wurzeln beim gemeinsamen Mittagessen in Frankfurt: „Da tut sich derzeit besonders viel“ - und verweigert dann doch jede weitere Auskunft. Zu dem Rechtsstreit um den aktuellen Übernahmefall deutet ein Juraprofessor in einem thailändischen Restaurant in der Mainmetropole vertraulich an: „Ich kenne mindestens zehn verschiedene Arten, um die Gesetzesvorgaben zu unterlaufen.“ Und ein weiterer Wirtschaftsanwalt bedauert am Telefon: „Genaues kann ich nicht verraten - wir haben bei solchen Geschäften schon Mandanten auf beiden Seiten beraten.“

Das deutsche Recht lässt Investoren tatsächlich größere Lücken als manch andere Länder. Grundsätzlich gilt: Nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) müssen sie zwar das Erreichen bestimmter Anteilsschwellen öffentlich bekanntgeben, ebenso deren Über- und Unterschreiten zugeben. Seit der Bundestag im vergangenen Jahr eine EU-Richtlinie zur Transparenz auf dem Kapitalmarkt umgesetzt hat, erstreckt sich dies auch auf sogenannte Finanzinstrumente - etwa Optionen zum Kauf von Anteilen. Für Aktien wurde zudem eine neue Untergrenze von 3 Prozent eingeführt, um ein unbemerktes „Anschleichen“ zu verhindern. Bis dahin musste ein Einstieg erst von 5 Prozent an publiziert werden. Und sobald der Bundespräsident demnächst das „Risikobegrenzungsgesetz“ unterschreibt, sind überdies Beteiligungen und bestimmte Derivate zusammenzuzählen.

Schaeffler bestreitet die Vorwürfe energisch

Reifen für Reifen

Doch wie weit reichen die Vorschriften nun genau? Continental hat sich von der Anwaltskanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer ein Schreiben an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) erstellen lassen, dem zufolge die Swap-Geschäfte von Schaeffler hätten gemeldet werden müssen. Allerdings mit einem Hintertürchen: „bestimmte Sachverhaltsannahmen unterstellt“ , heißt es darin. Ein von den Beratern hinzugezogenes Gutachten des Tübinger Rechtswissenschaftlers Mathias Habersack kommt zu demselben Schluss. Sein Argument: Die Investmentbanken halten ihre Conti-Aktien „für Rechnung“ von Schaeffler - und erfüllen damit einen der Tatbestände in Paragraph 22 des WpHG, nach denen sich das fränkische Familienunternehmen die Anteile zurechnen lassen müsse.

Die Bafin prüft den Fall, Schaeffler bestreitet die Vorwürfe energisch. Die Allfinanzaufsicht hat eigens ein Merkblatt herausgegeben, um die bestehenden Meldepflichten zu erläutern. Erfasst werden demnach nur Finanzinstrumente, „die ihrem Inhaber das Recht verleihen“, Aktien zu erwerben - und zwar „einseitig im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung“. Auch Daniela Weber-Rey, Kapitalmarktexpertin in der Anwaltskanzlei Clifford Chance, schreibt in dem soeben erschienenen „Handbuch der Kapitalmarktinformation“: Entscheidend für die Meldepflicht sei, ob der Erwerb der Anteile lediglich vom Ermessen des Inhabers der Finanzinstrumente abhänge.

Der Mainzer Hochschullehrer Uwe H. Schneider hält die geltende Gesetzesregelung allerdings für „überaus schwerfällig“. Trotz der Änderungen durch das Risikobegrenzungsgesetz sei die Vorschrift voller Widersprüche, schreibt er in der nächsten Ausgabe des Fachblatts „Die Aktiengesellschaft“. Nicht zu erklären sei, dass die Meldeschwelle für Finanzinstrumente erst bei 5 Prozent beginne. Und schon gar nicht, warum Erwerbsrechte, die nur auf einem schuldrechtlichen Vertrag statt einer „dinglichen Einigung“ beruhten, nicht darunter fielen. Schneider sieht daher viele Auslegungsschwierigkeiten, die hätten vermieden werden können. Er beklagt: „Der Wortlaut des WpHG lädt zu Umgehungsstrategien ein.“ Der maßgebliche Paragraph 25 ebne nämlich „Fluchtwege in außervertragliche Liefer-Zugeständnisse“. Daher sei eine Rechtsberatung zur Vermeidung von Meldepflichten „heute ganz üblich“.

Keine Meldepflicht bei einem reinen Derivategeschäft

Welche wirtschaftlichen Transaktionen sind nun für das „Anschleichen“ genutzt worden? In dem Prospekt zum freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot der Continental-Aktien durch Schaeffler finden sich einige Hinweise auf das Swap-Geschäft, über das die Franken bis zu 28 Prozent aller Aktien des hannoverschen Autozulieferers erwerben wollen. Anders als von Continental zunächst dargestellt, hat sich Schaeffler mit dieser Konstruktion keineswegs den definitiven „Zugriff“ auf die Conti-Aktien gesichert. Doch besteht eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass die Partner des Swap-Geschäfts das Übernahmeangebot von Schaeffler wahrnehmen und Conti-Aktien andienen („tendern“) werden. Nach den Angaben im Prospekt hat Schaeffler mit der Investmentbank Merrill Lynch ein Swap-Geschäft im Volumen von rund 28 Prozent aller Continental-Aktien vereinbart. Das folgende fiktive Beispiel zeigt auf, wie solch ein Geschäft im Prinzip hätte strukturiert werden können. Von den Beteiligten wurde die Richtigkeit dieser Darstellung allerdings nicht bestätigt.

Nach den gesetzlichen Vorschriften besteht keine Meldepflicht bei einem reinen Derivategeschäft, das nicht durch Lieferung von Aktien erfüllt wird, sondern allein durch eine Zahlung in bar („Barausgleich“) - etwa bei einem Swap-Geschäft. So müsste Schaeffler den Griff nach einem großen Aktienpaket von Continental nicht melden. Allem Anschein nach hat es mit Merrill Lynch einen Swap auf den Kurs der Conti-Aktien vereinbart. Der Kontrakt könnte so aussehen: Liegt der Marktkurs der Aktien am Ende der Swap-Laufzeit höher als der zu Beginn fixierte Einstandskurs, muss die Bank an Schaeffler die Differenz der beiden Kurse zahlen - multipliziert mit der vereinbarten Zahl von Aktien. Liegt hingegen der Marktkurs am Ende der Laufzeit unter dem Einstandskurs, muss Schaeffler den Kreditinstituten einen Barausgleich zahlen.

Die jeweilige Bank hat damit ein Risiko: dass nämlich der Marktkurs über den fixierten Einstandskurs steigt. Allerdings gibt es Wege, sich abzusichern. Das Geldinstitut muss dazu zum Beispiel zu Beginn des Swap-Geschäfts am Markt Conti-Aktien kaufen, und zwar zum Einstandskurs. Oder es kauft diese Anteile in einer Anlaufphase vor dem eigentlichen Beginn des Swap-Geschäfts, wobei dann der durchschnittliche Ankaufskurs als der fixierte Einstandskurs - vermutlich plus einer Prämie für den Verdienst der Bank - für das Swap-Geschäft festgelegt wird.

Ist der Marktkurs höher, müssen die Banken die Differenz erstatten

Dies sichert das Risiko der Bank ab: Liegt der Conti-Marktkurs am Ende der Swap-Laufzeit tatsächlich über dem Einstandskurs, muss die Bank zwar die Differenz an Schaeffler zahlen. Doch kann sie diesen Verlust dadurch ausgleichen, dass sie die Aktien genau dann zum Marktkurs verkauft. Daraus ergibt sich ein Gewinn, der sich aus dem Marktkurs minus dem Einstandskurs ergibt. Liegt der Marktkurs hingegen unter dem Einstandskurs, hat die Bank auf die zur Absicherung erworbenen Aktien einen Verlust erlitten. Doch wird dieser durch die Zahlung, die Schaeffler dann im Rahmen des Swaps leisten muss, genau ausgeglichen. Aus der Sicht von Schaeffler leistet der Swap spiegelbildlich Ähnliches: Wenn das Unternehmen am Ende der Laufzeit Conti-Aktien zu dem dann gültigen Kurs kauft, sichert der Swap, dass Schaeffler die Anteile letztlich zum Einstandskurs erhält. Denn ist der Marktkurs höher, müssen die Banken die Differenz erstatten.

Der Clou der Konstruktion liegt darin, dass die Bank genau am Ende der Laufzeit die zu Absicherungszwecken erworbenen Conti-Aktien verkaufen muss, wenn sie alle Kursrisiken ausschalten will. Wie sich dem Prospekt entnehmen lässt, hat Schaeffler vor, das Ende der Swap-Laufzeit genau auf das Ende des Übernahmegebots zu legen. Prinzipiell steht es der Bank dann frei, an wen und zu welchem Kurs sie ihre Aktien verkauft. Doch spricht einiges dafür, dass es für die Bank dann wirtschaftlich sinnvoll sein wird, die Wertpapiere Schaeffler anzudienen.

Wäre Merrill Lynch der einzige Swap-Partner und hätte sich die Investmentbank über den Erwerb von Conti-Aktien abgesichert, hätte sie die Meldeschwelle von 3 Prozent des Aktienkapitals von Continental überschritten. Um dies zu vermeiden, hat Conti offenbar weitere Banken eingeschaltet - und zwar so, dass keine von ihnen die Meldeschwelle von 3 Prozent überschritt. Daraus ergibt sich, dass mehrere Banken große Positionen an Continental-Aktien halten dürften. Ähnlich wie für Merrill Lynch dürfte aber auch für sie nichts dagegen sprechen, ihre Aktien Schaeffler anzudienen. Alle anderen Vorgehensweisen wären mit Risiken behaftet - während die Swap-Konstruktion den beteiligten Banken einen gewissen Gewinn sicherstellen dürfte.

Text: F.A.Z.
Bildmaterial: AP, DDP

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