Von Benedikt Fehr
25. Februar 2008 Die Nervosität hatte sich über Wochen aufgebaut, am 19. Oktober 1987 entlud sie sich in einem ungeheuren Kursgewitter: An diesem "Schwarzen Montag" verlor der Dow-Jones-Index 22,6 Prozent - der mit Abstand größte Tagesverlust aller Zeiten. Nach den Erkenntnissen der amtlichen Untersuchungskommission unter dem ehemaligen Finanzminister Nicholas Brady trug zu dem Kurssturz vor allem ausgerechnet eine Finanzstrategie bei, die den Investoren eigentlich Schutz vor Einbußen hätte gewährleisten sollen, die sogenannte Portfolio Insurance.
Das Konzept der Portfolio Insurance baut auf dem finanzmathematischen Modell zur Bewertung von Aktienoptionen auf, das die Ökonomen Fischer Black und Myron Scholes 1973 veröffentlicht haben. Demnach lässt sich ein Aktienportefeuille mit geringen Kosten so steuern, dass es an Kurssteigerungen teilnimmt, gleichzeitig aber gegen Einbußen abgesichert ist - ähnlich wie über den Erwerb einer normalen Verkaufsoption. Eine Konsequenz des Modells ist freilich, dass die Manager von "versicherten" Portefeuilles Aktien nach einer bestimmten Formel in größerem Stil verkaufen müssen, wenn die Kurse fallen. Die Steuerung des Portefeuilles wird weitgehend auf Computer übertragen, die die Börsenkurse fortlaufend überwachen und dann gegebenenfalls automatisch Kauf- oder Verkaufsaufträge auslösen und elektronisch an die Börsen weiterleiten.
Die Aktienkurse in Amerika waren seit 1982 kontinuierlich gestiegen
In den achtziger Jahren gingen einige Investmentbanken dazu über, das Konzept aggressiv zu vermarkten - und fanden damit bei institutionellen Anlegern Anklang. Denn zum einen waren die Aktienkurse in Amerika seit 1982 kontinuierlich gestiegen, angetrieben - ähnlich wie bis vor kurzem in diesem Jahrzehnt - von einer Übernahmewelle. Allein von Anfang 1987 bis zum August des Jahres gewann der Dow-Index mehr als 40 Prozent. Viele Anleger wollten diese Kursgewinne absichern, zumal es zu immer größeren Spannungen im internationalen Finanzsystem kam. Im Februar 1987 einigten sich die großen Industrienationen auf den "Louvre-Akkord". Er sollte den Dollar durch eine international abgestimmte Geld- und Fiskalpolitik stabilisieren.
Doch die "Kollaboration" hielt nicht lange. Mit Blick auf die anschwellende Geldmenge und den sich aufbauenden Inflationsdruck sträubte sich die Bundesbank gegen den ihr zugedachten Part, Dollar in großem Stil anzukaufen. Sie hob im Oktober 1987 ihren Leitzins leicht an. Der damalige amerikanische Finanzminister James Baker kritisierte dies mehrfach in scharfer Form - was die Nervosität an den Finanzmärkten steigerte. Anders als die Deutschen gaben die Japaner dem amerikanischen Dringen auf eine lockere Geldpolitik nach. Sie sollten es teuer bezahlen: Zwar erlebten japanische Aktien und Immobilien Ende der achtziger Jahre eine fulminante Hausse. Doch als die Blase platzte, folgte eine desaströse Baisse und allgemeine Deflation - unter deren Folgen die japanische Wirtschaft bis heute leidet.
Aufgrund der erhöhten Unsicherheit gerieten die Aktienkurse in Wall Street schon Anfang Oktober 1987 unter Verkaufsdruck, allein in der Woche vor dem Schwarzen Montag verloren sie rund 10 Prozent. Das ließ die automatisierten Handelsprogramme der Portfolio Insurance anspringen: Ihre Computer überfluteten vom 14. Oktober an sowohl die Aktienbörsen in New York als auch die Terminbörse in Chicago mit Verkaufsaufträgen. Das Wissen um die weite Verbreitung der Portfolio Insurance tat ein Übriges: Weil allgemein mit weiteren Verkäufen und entsprechendem Kursdruck gerechnet wurde, hielten sich die Käufer selbst auf dem ermäßigten Kursniveau zurück - der Markt trocknete teilweise aus.
Wertverlust: 500 Milliarden Dollar an einem Tag
Schon am Freitag vor dem Schwarzen Montag fiel der Dow-Index um mehr als 5 Prozent. Nach Schätzung der Brady-Kommission diktierten allein die Portfolio-Insurance-Modelle an diesem Tag Verkäufe im Gesamtvolumen von 12 Milliarden Dollar - von denen mangels Käufern weniger als 4 Milliarden Dollar ausgeführt werden konnten. So lagen am folgenden Montag gleich zu Handelsbeginn Verkaufsaufträge in Milliardenvolumen vor. Das war der Auftakt zu einem chaotischen Handelstag - nicht nur in Wall Street, sondern rund um den Globus. An der globalen Leitbörse New York Stock Exchange (Nyse) sahen sich die amtlichen Kursmakler ("Specialists") zeitweise außerstande, überhaupt noch Kurse zu stellen, zumal die Computersysteme wegen Überlastung immer wieder ausfielen. Gleichwohl wechselten im Laufe des Tages mehr als 600 Millionen Aktien den Besitzer. Das war damals ein Rekordvolumen. Insgesamt verlor der amerikanische Aktienmarkt an diesem einen Tag 500 Milliarden Dollar an Wert. Ungezählte Investoren waren ruiniert.
Der amerikanische Notenbankchef Alan Greenspan, der sein Amt erst im August angetreten hatte, saß am Montagnachmittag, als sich der Kurssturz beschleunigte, auf dem Weg nach Texas im Flugzeug. Am nächsten Morgen reagierte er entschlossen: In einer bewusst trockenen Mitteilung - sie bestand aus einem einzigen Satz - versicherte die Fed, dass sie bereitstehe, das Finanzsystem und die Wirtschaft insgesamt mit Liquidität zu versorgen. Gerald Corrigan, der damalige Chef der Federal Reserve Bank in New York, setzte dies gleich in die Tat um: In persönlichen Gesprächen verpflichtete er die Spitzen der großen Banken und Maklerhäuser darauf, trotz der am Vortag erlittenen Verluste allen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen - und verschaffte ihnen die dazu nötige Liquidität durch Ankäufe von Staatsanleihen in Milliardenvolumen. Zudem wurde den Unternehmen nahegelegt, die niedrigen Kurse zum Rückkauf eigener Aktien zu nutzen.
Das Rezept funktionierte. Zwar gaben die Aktienkurse am Dienstag noch einmal nach, doch danach stabilisierte sich der Markt. Das Gesamtjahr 1987 schloss Wall Street sogar mit einem Kursplus ab. Die massive Liquiditätszufuhr, der bald mehrere Leitzinssenkungen folgten, signalisierte den Investoren, dass die Fed die Lehren aus dem großen Börsenkrach von 1929 gezogen hatte: Nach der Analyse des Ökonomen Milton Friedman hatte es die Fed damals versäumt, den Markt aggressiv mit Liquidität zu versorgen - ein Versäumnis, das der Depression der dreißiger Jahre Vorschub leistete.
Am sogenannten "Greenspan-Put" mehrt sich Kritik
In den folgenden fast 20 Jahren an der Spitze der Fed hat Greenspan auf Börsenkrisen immer wieder nach diesem Muster - Zinssenkungen und Liquiditätszufuhr - reagiert, auch nach dem Platzen der Internetblase und den Terroranschlägen am 11. September 2001. Inzwischen mehrt sich aber Kritik an dieser Strategie, dem sogenannten "Greenspan-Put". Denn wenn die Investoren davon ausgehen könnten, dass die Fed ihnen in einer Krise stets unter die Arme greife, verführe dies zu übergroßer Risikobereitschaft. Gleichwohl hat nun auch Greenspans Nachfolger Ben Bernanke auf die jüngste Krise wieder mit einer drastischen Senkung der Leitzinsen reagiert. Die Ergebnisse der Brady-Kommission, welche die computergesteuerten Verkaufsaufträge der Portfolio Insurance als Hauptursache für den Schwarzen Montag ausmachte, fanden nur geteilte Zustimmung. Dennoch wurden einige ihrer Vorschläge, die einer Wiederholung vorbeugen sollen, umgesetzt. So gibt es an der Nyse seither Regeln, dass der Handel unterbrochen wird, wenn die Kurse stark fallen. Das soll den Maklern Gelegenheit geben, Aufträge abzuarbeiten, und den Investoren die Möglichkeit, ihre Aufträge zu überdenken.
Eine zweite Nyse-Regel, "Collar" (Halsband) genannt, schrieb vor, den computergesteuerten Programmhandel Beschränkungen zu unterwerfen, wenn sich das Kursniveau im Laufe eines Handelstages um mehr als 2 Prozent nach oben oder unten verschiebt. Der Programmhandel - heute unter dem Schlagwort "algorithmic trading" zusammengefasst - hat in jüngster Zeit gleichwohl enorm an Bedeutung gewonnen, und auch die Portfolio Insurance lebt in abgewandelter Form (Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI) fort, nicht nur an den Aktienbörsen, sondern auch an den Märkten für Rohstoffe, Anleihen und Kreditderivate. An der Nyse vorbei haben Investoren diese Programme zusehends über alternative Marktplätze abgewickelt. Die Nyse hat darauf reagiert: Im vergangenen Oktober hat sie die "Collar"- Handelsbeschränkung aufgehoben.
Text: F.A.Z., 26.02.2008, Nr. 48 / Seite 23
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