Erklär mir die Welt (68)

Warum müssen wir Private Equity nicht fürchten?

Von Jan Pieter Krahnen

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In der Regel kaufen die Finanzinvestoren Firmen, die sowieso schon angeknackst sind

01. Oktober 2007 Ein börsennotiertes Unternehmen hat viele Vorteile, die in jedem Einführungskurs der Wirtschaftslehre herausgestellt werden: eine große Zahl von Aktionären, einen guten Zugang zum Kapitalmarkt, viel Transparenz durch umfassende Publizitätsregeln und vor allem durch die tägliche Ermittlung des Börsenkurses. In dieser Form hat die moderne Aktiengesellschaft einen Siegeszug in den Industrieländern angetreten, der bis heute andauert.

Dennoch hat es immer gewichtige Kritiker gegeben, die vor der Schwerfälligkeit dieser Gesellschaften gewarnt haben und die auf die Eigeninteressen von Managern hingewiesen haben, die nur unzureichend von den internen Kontrollinstrumenten gebremst werden. Zu diesen Kritikern gehören große Namen wie Joseph Schumpeter, Adolf Berle, Gardiner Means, Kenneth Galbraith oder in jüngster Zeit Michael Jensen.

Verkaufen, schließen, Schulden machen

Die Autoren haben unterschiedlich weit reichende Folgerungen aus der behaupteten Kontrollschwäche der Aktiengesellschaft gezogen - aber sie waren sich einig, dass nur eine Bündelung von Kontrollrechten bei wenigen Personen gemeinsame Interessen von Management und Kapitalgebern ermöglichen könnten. Nur: Wie sollte dies in der Praxis bewerkstelligt werden?

Eine mögliche Antwort lautet: Private Equity. Mit diesem Begriff bezeichnet man die Beteiligung von Kapitalgebern unter einheitlicher Leitung an einem Unternehmen mit dem Ziel, dessen Geschäftspolitik zu verändern. Dazu erwerben aktive Investoren einen erheblichen Anteil an dem Unternehmen, oft die Mehrheit. In der Regel haben sie selbst langjährige Führungserfahrung in dieser Branche. Bei den gekauften Unternehmen besetzen sie Führungspositionen und beginnen mit einer mehr oder weniger grundlegenden Restrukturierung der gekauften Gesellschaft. Dies beinhaltet beispielsweise - und entsprechend der gegenwärtigen Managementphilosophie einer Konzentration auf Kernkompetenzen - die Ausrichtung des Unternehmens auf einen Hauptmarkt, während weitere Aktivitätsbereiche verkauft oder geschlossen werden. Zusätzlich wird oftmals die Verschuldung des Unternehmens erheblich gesteigert, und Geld wird an die Eigentümer ausgeschüttet.

Leichte Beute öffentlicher Kritik

Derartige Maßnahmen sind eine leichte Beute öffentlicher Kritik: Intakte Unternehmen werden zerschlagen, ihnen werden übergroße Schulden aufgebürdet, das Firmensilber wird verkauft, und die neuen Eigner genehmigen sich üppige Dividenden; und schließlich müssen die Arbeitnehmer die Zeche zahlen - denn ihre Arbeitsplätze werden vernichtet.

All diese Aussagen findet man in den Stellungnahmen von Kommentatoren, wobei typischerweise ein Einzelfall herausgegriffen wird, eine oberflächliche Betrachtung und Verallgemeinerung vorgetragen wird. Unvergessen ist die Heuschrecken-Kennzeichnung von Private-Equity-Investoren durch den heutigen Bundessozialminister Franz Müntefering.

Es gibt auch Negativbeispiele

Vernünftiger für eine ökonomische Einordnung von Private Equity erscheinen dagegen Untersuchungen, die mittels wissenschaftlicher Methoden ermitteln, was tatsächlich die typischen wirtschaftlichen Folgen eines Engagements von Private Equity sind. Das wenige, was bisher hierzu existiert, verweist eindeutig auf einen positiven Effekt, der auch die Arbeitsplätze - in alten wie neuen Betrieben - mit einschließt.

Dies schließt natürlich nicht aus, dass es auch Fälle mit negativen Ergebnissen gibt, besonders dann, wenn sich die neuen Eigentümer auf Kosten anderer Parteien - Mitarbeiter, Staat, Alteigentümer - allein durch Umverteilung einen Vorteil verschaffen.

Die Dritten sind nicht dumm oder blind

Der Grund für die insgesamt positiven Effekte ist simpel: Die neuen Eigentümer wollen ihr neues Eigentum nicht lange behalten. In der Regel trennen sie sich nach wenigen Jahren wieder von der Beteiligung, und zwar durch einen Verkauf an Dritte. Damit das einen Gewinn bringt, müssen diese Dritten also einen höheren Preis zahlen, als es die Private-Equity-Investoren bei ihrem Erwerb taten. Diese Dritten sind aber nicht dumm oder blind. Deshalb wird die Rechnung nur aufgehen, wenn das Unternehmen einschließlich aller aufgenommenen Schulden tatsächlich durch die Restrukturierung mehr wert ist als zu Beginn der Beteiligung.

Und wo, bitte schön, soll diese Wertsteigerung herrühren? Eine Antwort knüpft wieder an das an, was im Einleitungsabsatz über die Probleme der Unternehmenskontrolle geschrieben worden ist: Private Equity repariert gewissermaßen einen Schaden, der dem Unternehmen durch die mangelnde Kontrolle oder mangelnde Marktorientierung zuvor entstanden ist. Große Aktiengesellschaften ohne strategischen Aktionär gehören deshalb ebenso häufig zu den Opfern von Private Equity wie Familienunternehmen, die aus dem einen oder anderen Grund den Anschluss an die Wettbewerber verloren haben.

Wann ist eine Firma „reif für Private Equity“?

Sofern ein Unternehmen aufgrund schlechter Führung unter seinen Möglichkeiten bleibt oder dies von potentiellen Investoren so vermutet wird, ist es „reif für Private Equity“. Allerdings nur, wenn eine Beteiligung auch tatsächlich möglich ist. Dieses letzte Merkmal ist auch der Grund, weshalb Private Equity sich nur langsam in Ländern mit mittelständischer, kapitalmarktferner Unternehmensstruktur, wie Deutschland, etablieren konnte. Auf der anderen Seite können unter normalen Marktbedingungen auch Großunternehmen auf diesem Weg restrukturiert werden. Private-Equity-Firmen wie Blackstone oder KKR (Kohlberg Kravis Roberts) haben dieses Ziel bereits angekündigt.

Diese Spezialisten bestehen typischerweise aus einer kleinen Gruppe von Markt- und Branchenexperten, die in langwieriger Kleinarbeit eine Restrukturierung vorbereiten, dann die notwendigen Finanzmittel bei Banken oder dem Kapitalmarkt aufnehmen und anschließend die Transaktion realisieren. Aufgrund ihres zeitlich begrenzten Engagements bei einer einzelnen Firma können sie das versammelte Expertenwissen besonders wirkungsvoll einsetzen und im Lauf der Zeit mehrfach verwenden.

Die zunehmende Bedeutung von Private Equity auch in Deutschland ist ein gutes Zeichen. Es zeigt, dass heute mehr Möglichkeiten zur Steigerung von Wachstum und Wohlstand wahrgenommen werden als früher. Für die Private-Equity-Firmen bedeutet das zunehmende Geschäftsvolumen aber auch, dass sie an Finanzierungsgrenzen stoßen. Einen möglichen Ausweg hat kürzlich das Beteiligungsunternehmen Blackstone mit einem Börsengang vorgeführt. Mit dem netten Nebeneffekt, dass es als börsennotiertes Finanzunternehmen nun die Voraussetzung geschaffen hat, eines fernen Tages den Nutzen von Private Equity am eigenen Leib erfahren zu dürfen.

Jan Pieter Krahnen lehrt Finanzierung an der Universität Frankfurt.



Text: Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 30.09.2007, Nr. 39 / Seite 56
Bildmaterial: DIETER RÜCHEL - F.A.Z., F.A.Z.

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