Kreditrisiken

Die meisten "Conduits" tauchen in keiner Bilanz auf

Von Peter Scherer und Jan Michael Bosak

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12. September 2007 In den letzten Wochen geht vielen Finanzexperten das Wort "Conduit" ganz selbstverständlich über die Lippen. Aber was ist das eigentlich, ein Conduit, und wie wird es konstruiert? In den meisten Bank- oder Finanzlexika findet sich der Begriff nicht. Im Internetlexikon Wikipedia steht folgende Definition: "Als Conduit wird eine Refinanzierungsstruktur bezeichnet, die mittels einer Zweckgesellschaft Forderungen wie beispielweise langlaufende Kredite, Handelsforderungen oder extern geratete Wertpapiere einmalig oder revolvierend ankauft und dies über die Ausgabe von Geldmarktpapieren in international gängigen Währungen refinanziert."

Große Bestände an Forderungen

Im Zentrum einer Conduit-Struktur steht eine Zweckgesellschaft (auch Special Purpose Vehicle - SPV - genannt). Diese Gesellschaft kauft Portfolien beispielsweise von Darlehensforderungen oder Wertpapieren und in der Vergangenheit immer häufiger von strukturierten Wertpapieren. Diese sind ihrerseits an große Bestände von Darlehensforderungen gekoppelt, so dass es bei Verlusten im betreffenden Portfolio zu einer verringerten Rück- oder Zinszahlung oder Totalausfall kommt. Die erworbenen Forderungen oder Wertpapiere fasst die Zweckgesellschaft dann in einem oder mehreren Beständen ihrerseits zusammen.

Um aber solche Portfolien überhaupt zusammenkaufen zu können, benötigt die Zweckgesellschaft Geld. Das bekommt sie insbesondere von Investoren, denen sie Wertpapiere verkauft, die ihrerseits an die von der Zweckgesellschaft gebildeten Bestände gekoppelt sind. Wegen dieser Koppelung werden solche Wertpapiere - je nach Ausgestaltung - auch als Asset Backed Securities (ABS) bezeichnet oder als Credit Linked Notes (CLN). Sind es kurzfristige Wertpapiere mit maximal einem Jahr Laufzeit, werden sie am Geldmarkt plaziert und als Asset Backed Commercial Paper (ABCP) oder einfach als Commercial Paper (CP) bezeichnet. Sind es mittelfristige Wertpapiere (mit Laufzeiten von einem bis zu zehn Jahren), werden sie im Kapitalmarkt abgesetzt und heißen auch Medium Term Notes (MTN).

Das Portfolio zählt

In der Praxis werden insbesondere Commercial Papers revolvierend ("zurückdrehend") ausgegeben und vorwiegend an institutionelle Investoren verkauft. Mit den Emissionserlösen finanziert die Zweckgesellschaft den fortlaufenden Erwerb von Forderungen mit regelmäßig nahen Zahlungszielen und die Rückzahlung fällig gewordener Papiere. Deren Werthaltigkeit richtet sich nicht nach der Kreditwürdigkeit der ausgebenden Zweckgesellschaft, sondern hauptsächlich nach der Ertragskraft der an einen Treuhänder übertragenen und damit als Sicherheit zur Verfügung stehenden Vermögenswerte - also nach dem jeweiligen Portfolio selbst. Außerdem hängt sie von der Bonität der jeweiligen Liquiditätsbanken ab.

Ratingagenturen stellen an Conduits bestimmte Anforderungen. So müssen die Parteien der Transaktion vertraglich akzeptieren, dass ihre Ansprüche gegen die Zweckgesellschaft nur aus den verfügbaren Mitteln dieser Gesellschaft befriedigt werden. Dadurch soll gewährleistet werden, dass vorrangig die Ansprüche der Investoren aus den von der Zweckgesellschaft ausgegebenen Wertpapieren erfüllt werden. Dabei gilt eine bestimmte Reihenfolge; dahinter steckt der Gedanke an einen "Wasserfall" durch eine Röhre (englisch: conduit). Die Beteiligten dürfen keinen Insolvenzantrag gegen die Zweckgesellschaft stellen oder ihre Ansprüche gegen sie gerichtlich durchsetzen. Dadurch soll deren Insolvenzfestigkeit gesichert werden. Zudem darf die Zweckgesellschaft keine transaktionsfremden Geschäfte durchführen oder eigene Arbeitsverträge abschließen. Die Gesellschaftsorgane und die gesamte Infrastruktur werden deshalb von externen Dienstleistern gestellt. Dadurch werden operative Risiken der Zweckgesellschaft vermieden. Sie ist auch nicht mit anderen Unternehmen verbunden (Orphan Special Purpose Vehicle). Ihre Gesellschafter sind meist insolvenzferne Stiftungen oder Trusts.

Nicht in der Bilanz

Um sicherzustellen, dass die Zweckgesellschaft nicht nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) in der Bilanz etwa einer Bank oder Versicherung konsolidiert werden muss, darf keine Partei die Möglichkeit haben, deren Finanz- und Geschäftspolitik zu bestimmen und daraus Nutzen zu ziehen. Zu einer Konsolidierung nach § 290 Handelsgesetzbuch käme es lediglich, wenn eine Seite die Mehrheit der Stimmrechte halten, die Mehrheit des Führungspersonals bestimmen oder anderweitig einen beherrschenden Einfluss ausüben würde.

Ratingagenturen legen besonderen Wert darauf, dass Conduits keine Steuerrisiken aufweisen. Wegen der deutschen Gewerbesteuer wird die Zweckgesellschaft im Ausland aufgesetzt. Dabei wird besonders darauf geachtet, dass keine Betriebsstätte in Deutschland besteht. Nur Darlehensforderungen von Kreditinstituten werden seit Ausweitung des gewerbesteuerlichen Bankenprivilegs im Jahr 2003 durch Zweckgesellschaften in Deutschland verbrieft. Genutzt wird dabei meist die Verbriefungsplattform True Sale International (TSI). Sie wurde im selben Jahr unter großer öffentlicher Beachtung von nationalen und internationalen Banken gegründet, um die Entwicklung des deutschen Finanzstandorts voranzutreiben.

Der Markt liegt darnieder

Lange Zeit ließ sich durch die Differenz zwischen den aus einem Portfolio fließenden Zinseinnahmen (die die darin enthaltenen Risiken widerspiegelten) und den an die Investoren zu zahlenden Zinsen eine oft erfreuliche Marge erzielen. Mit dem Ansteigen des Zinsniveaus auch auf dem Geldmarkt wird diese allerdings immer kleiner. Nun ist auch noch die Krise mit zweitklassigen Hypothekendarlehen (Subprime) in den Vereinigten Staaten dazwischengekommen. Dadurch wächst bei den Investoren die Sorge, es könnte im verbrieften Portfolio zu Ausfällen kommen. Somit steigen deren Risikoeinschätzung und Zinserwartung. Der Markt ist so faktisch zum Erliegen gekommen.

Die gegenwärtigen Probleme verschiedener Conduits haben also in erster Linie mit dem Vertrauen von Investoren und der Einschätzung von Risiken zu tun. Sie stellen keinesfalls den Einsatz von Zweckgesellschaften allgemein oder speziell von Conduits in Frage. Im Gegenteil: Diese bewähren sich auch in schwierigen Zeiten immer wieder als geeignete Hilfsmittel zur Risikominderung durch eine Risikoverteilung mittels des Geld- und Kapitalmarkts. Diese Märkte müssen dazu allerdings funktionieren. Wenn vom 1. Januar 2008 an die neuen Eigenkapitalvorschriften (Basel II) für Banken zwingend angewendet werden müssen, erlangen auch die Offenlegungsvorschriften immer größere Bedeutung, wonach die Banken ihre Risikomanagementpolitik publik machen müssen. Das könnte auch anderen Marktteilnehmern ein Beispiel geben und dazu beitragen, das gegenseitige Vertrauen der Marktteilnehmer zueinander zu verbessern.

Peter Scherer ist Partner bei Clifford Chance in Frankfurt, Jan Michael Bosak ist dort Associate.



Text: F.A.Z.

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