05. Juli 2007 Nach Jahren mit deutlichen Kursgewinnen zeichnen sich die Börsen weltweit beinahe unisono mit eindrucksvoll stabilen Aufwärtstrends und die Stimmung unter den Anlegern ist anhaltend positiv und optimistisch. beim Dax scheinen Rekordkurse nur noch eine Frage der Zeit zu sein.
Der Optimismus lässt sich mit Blick auf die volkswirtschaftliche Entwicklung rechtfertigen. Immerhin wächst die Wirtschaft in vielen Ländern vergleichsweise stark. Das versetzt die Unternehmen in die Lage, Umsätze und Gewinne zu steigern. Da sie nach den vergangenen Krisen - Asienkrise und die Wachstumskrise nach dem Platzen der Technologieblase in den neunziger Jahren, die noch durch die Attentate auf das World Trade Center in New York verstärkt wurden - von einer tiefen Basis ausgehen und die Erträge entsprechend steigern konnten, sind die meisten Kursgewinne bisher gerechtfertigt.
Bewertungsschere zwischen ausgewiesenen Gewinnen und Cashflows
Rein optisch sehen die Bewertungen vielfach noch sehr attraktiv aus. Denn die Gewinnschätzungen sind hoch und werden optisch vielfach auch durch Umstellungen in der Rechnungslegung noch unterstützt. Blickt man dagegen auf die Cashflows, so sieht die Bewertung nicht selten weniger vorteilhaft aus.
Dazu kommen zyklische Argumente. So befinden sich die Gewinnmargen volkswirtschaftlich betrachtet sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa auf Rekordniveau. Mittel- und langfristig sind sie sehr wahrscheinlich nicht zu halten. Das zeigt zumindest der Blick auf die Vergangenheit. Aus diesem Grund besteht eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass die Gewinnerwartungen von Analysten und Anlegern überzogen sein können.
Immerhin wurde das bisherige Wachstum durch Inkaufnahme von Risiken erkauft. Sie liegen in der bisher extrem expansiven Geld- und Kreditpolitik beinahe weltweit. Sie können zu Vermögenspreisblasen - siehe amerikanischer, spanischer und britischer Immobilienmarkt - und zum Aufbau von überflüssigen industriellen Kapazitäten führen. Sollte die ziemlich simultan laufende Weltkonjunktur an Fahrt verlieren, können sehr rasch deutliche disinflationäre oder gar deflationäre Impulse entstehen, während gegenwärtig die inflationären Risiken zu überwiegen scheinen.
Auch die immer größer werdenden Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen, die unter anderem aufgrund unfreier Wechselkurse entstehen und die die Währungsreserven in verschiedenen Staaten aufblähen und dort zu inflationären Impulsen führen, dürften nicht ewig tragbar sein. Es dürfte nur eine Frage der Zeit sein, bis es zu protektionistischen Konsequenzen kommt. Die Diskussion in den Vereinigten Staaten und auch in Europa - dürfen ausländische Staaten mit ihren Währungsreserven europäische Unternehmen übernehmen et cetera - sprechen für sich.
Insgesamt mag das gegenwärtig so positive Umfeld die Börsen noch weiter nach oben tragen. Allerdings ist der Börsenzyklus schon weit fortgeschritten und die Korrekturrisiken nehmen zu. Ein solchen Zyklus zeichnet sich drei Phasen aus. Erstens: Liquiditätsgetriebene Kursgewinne. Zweitens: Gewinngetriebene Kursgewinne. Drittens: Euphorie, die zu parabolischen Kursbewegungen führen können, wie wir sie in den vergangenen Monaten an der chinesischen Börse beobachten konnten.
Euphorie und zunehmende Volatilität
Allerdings nahm in der Vergangenheit in der dritten Phase - in der sich der Markt längst befinden dürfte - auch die Volatilität zu. Tatsächlich haben sich in den vergangenen Wochen sowohl der VDax als auch der VIX-Volatilitätsindex von den Tiefs der vergangenen Jahre entfernt. Trotzdem befinden sie sich noch auf vergleichsweise geringen Niveaus. Um weitere spekulative Kursgewinne nicht zu vergeben und um gleichzeitig wenigstens etwas abgesichert zu sein, scheint der Kauf von Volatilitäten reizvoll zu sein.
Allerdings ist das nicht einfach. Denn es gibt nur wenige Zertifikate auf dem Markt. Und diese sind zudem relativ intransparent und reagieren oft nicht sonderlich empfindlich auf kurzfristige Änderungen im Volatilitätsgefüge. Aus diesem Grund bleibt nur der Kauf eines Volatilitätsfutures an der Chicago Board Options Exchange, da der VDax-Future an der Eurex völlig illiquide ist, oder der Kauf von Optionen. Bei Optionen steigt der Preis, wenn die Volatilität zunimmt.
Interessant können sowohl ein so genannter Straddle oder gar ein Butterfly sein. Ein Straddle ist nichts anderes, als der gleichzeitige Kauf einer Kauf- und einer Verkaufsoption mit demselben Wandlungspreis, der „at the money forward“ liegen sollte. Dagegen kann man schließlich einen Strangle schreiben oder verkaufen und erhält so in Kombination den Butterfly. Leider lassen sich komplexere Strategien nur an der Eurex umsetzen. Vielleicht kommt jedoch auch einmal ein innovativer Anbieter auf den Markt, um eine „rollende, regelmäßig Strike-adjustierte“ Variante in verbriefter Form auf den Markt zu bringen.
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Text: @cri
Bildmaterial: FAZ.NET, Oppenheim Research
