Rentenfonds

Makrorisiken dominieren Schwellenländer-Renten

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15. Mai 2007 Bonds-Portfolio-Manager hatten es früher auch einmal einfacher. Wenn sie international anlegten, so waren ihre Investments eher weniger stark korreliert. Das Research verfolgte in den vergangenen fünf Jahren einen „Bottom Up“-Ansatz, der im Wesentlichen darauf abzielte, länderspezifische Risiken zu identifizieren und die Gewichtung des Portfolios nach diesen auszurichten.

Mittlerweile sei das alles sehr viel schwieriger geworden, seufzt Paul Murray-John, Manager der Fondsgesellschaft Threadneedle, der für American Express den Fonds „Global Emerging Market Short-Term Bonds“ verwaltet und seit fast 20 Jahren in der Branche tätig ist. Er hat alles mitgemacht, von der Asienkrise bis zum Zahlungsmoratorium Russlands oder Argentiniens, und kennt die Höhen und Tiefen des Markts.

Märkte haben sich grundlegend verändert

„Die Korrelation kommt zurück“, sagt er und meint damit gar nicht so sehr die Ansteckungsgefahr, die von Zahlungskrisen in einem Schwellenland auf die Anleihen eines anderen ausgeht. Vielmehr gingen die Ansteckungsgefahren für Schwellenländer-Anleihen vermehrt von Volatilitäten aus dem Bereich der G7-Staaten aus. Seien es nun Zinsentscheidungen der Bank of Japan oder die Verwerfungen am amerikanischen Häusermarkt - alles schlage sich durch, ganz zu schweigen von extremen Ausschlägen des chinesischen Aktienmarkts.

Das mache zum einen neuen Ansatz im Research erforderlich, das jetzt vermehrt „Top down“ arbeiten müsse, indem es die Entwicklung auf der globalen makroökonomischen Ebene antizipiere und daraus Handlungsempfehlungen ableite.

Und auch diese sähen anders aus als noch vor wenigen Jahren. Aufgabe sei es, auf die kurzfristigen Ausschläge zu reagieren. Konkret bedeutet dies, dass für Murray-Johns Fonds ein konsequentes Hedging fast wichtiger geworden ist als die Auswahl der zugrunde liegenden Einzeltitel.

Die Zukunft liegt im „Absolute Return“

Das bedeutet auch, dass das Fondsmanagement insgesamt um einiges kurzfristiger orientiert ist als früher. Gott sei Dank aber verursachen die kurzfristigen Hedging-Aktivitäten durch den Kauf und Verkauf von Kreditderivaten um ein Vielfaches geringere Kosten wie das Umschichten der Anleihen, die wie zuvor auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten ausgewählt werden.

Insgesamt, sagt Murray-John, verfolgt er mittlerweile mehr einen „Absolute Return“-Ansatz. Darin sieht er auch aufgrund der schwierigen Marktbedingungen die Zukunft für Bonds-Portfolios. Die Renditen seine gefallen, die Risiken gestiegen, die Spreads eng: „Man wird für die Volatilitätsrisiken des Anleihemarktes nicht mehr entlohnt“, meint er.

Die Schwellenländer selbst machen ihm dagegen wenig Sorgen. Mit hohen Zahlungsbilanzüberschüssen, hohen Währungsreserven und starken Wachstumsraten stellten sich diese gut dar. Die Makrodaten verbesserten sich, besonders in den bevorzugten Ländern, Russland, Argentinien, Brasilien und Indonesien.

Das sorge mittlerweile für eine Verknappung des Angebots an Anleihen, da die Staaten weniger Schuldtitel emittierten oder diese sogar zurückkauften. Darum mischt Murray-John vermehrt Unternehmensanleihen bei, so dass unter den russischen und kasachischen Anleihen, die derzeit 24 bzw. 9 Prozent des Fondsvolumens ausmachen, zahlreiche Unternehmenstitel zu finden sind.

Kasachische Banken im Emissionsrausch

In Russland ist es dabei die Öl- und Gasindustrie, die ihre Modernisierung mittlerweile vermehrt auf diesem Weg finanziert. In Kasachstan sind es die Banken, die sich derzeit in einem wahren Emissionsrausch zu befinden scheinen, was den Fondsmanager nicht so recht glücklich macht. Die Spreads stiegen in jüngster Zeit, nach seinem Dafürhalten, weil mittlerweile die Aufnahmefähigkeit der Märkte ausgeschöpft sei und die Anleger ungeduldig würden.

Auch mit Argentinien zeigt sich Murray-John mittelfristig nicht sonderlich glücklich. Kirchner verfolge eine „unorthodoxe“ und kurzfristig erfolgreiche Wachstumspolitik, die mit einem konservativen Finanzgebaren und einem ungewöhnlichen Leistungsbilanzüberschuss gekoppelt sei. Gleichzeitig aber wachse die Geldmenge zu stark, was zu einer hohen Inflationsrate führe. Dies sei mittelfristig nicht durchzuhalten.

Das beste Umfeld biete Brasilien, das sich eines guten außenwirtschaftlichen Umfelds erfreue, auch wenn die Abgabenquote mit 36 Prozent für ein Schwellenland massiv sei und nur tragbar, solange das Umfeld positiv bleibe. Mittelfristig müsse sich Brasilien diesem Problem stellen.

Schwacher Dollar ein Wermutstropfen

Risikolos seien die höheren Erträge von Schwellenländeranleihen nicht zu haben, zumal man sich momentan auf eine weitere Korrektur vorbereite, indem man verstärkt Positionen absichere. Investiert will Murray-John bleiben - genauso wie bei den vorangegangenen Korrekturen. Derzeit heiße an den Märkten investiert zu sein, Volatilitäten zu handeln, gleich ob nun in Aktien, Anleihen oder anderen Vermögenswerten.

Mittel bis langfristig aber setzt der Brite weiter auf eine sich verbessernde Kreditqualität der Schuldner aus Schwellenländern, seien es nun Unternehmen oder Regierungen. Mit seinem im August 2004 aufgelegten Fonds hat er bislang ein Plus von jährlich 7,9 Prozent erwirtschaften können, in den vergangenen zwölf Monaten 8,44 Prozent - indes auf Dollarbasis, auf der der Fonds denominiert ist.

In Euro bleibt aufgrund der Dollarkurs-Entwicklung davon wesentlich weniger übrig: 3,73 Prozent auf Basis von zwölf Monaten und seit Jahresbeginn nur 0,75 Prozent, wohingegen es in Dollar gerechnet 2,28 Prozent sind.

Damit übertrifft der Fonds schon seit längere Zeit die Entwicklung seines Vergleichsmaßstabs, des kurzfristigen JP Morgan Global Diversified Index. Vergleichbare Fonds gibt es in der Kategorie „Kurzläufer Emerging Markets“ nicht. Zieht man den Kreis weiter und vergleicht ihn mit in Schwellenländern anlegenden Rentenfonds im Allgemeinen, so ergibt sich eine durchschnittliche Wertentwicklung bei unterdurchschnittlicher Volatilität.

Indes ist die Frage, inwieweit man dem Fonds dadurch gerecht wird. Vergleicht man etwa die Gewichtungen des über ein Jahr erfolgreicheren Credit Suisse BF Emerging Markets, so zeigen sich recht deutliche Unterschiede.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: FAZ.NET

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