Interview

„Es ist die größte Blase, die es je gab“

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Vermögensverwalter Dr.Jens Ehrhardt

16. Juli 2007 Die internationalen Finanzmärkte boomen, aber nicht nur sie. Denn auch die Preise vieler anderer Güter und so genannter Vermögenswerte laufen nach oben - und zwar weltweit. Diese Entwicklung ist unter anderem auf die reichlich vorhandene Liquidität zurückzuführen, erklärt Vermögensverwalter Jens Erhardt im Interview.

Solange genügend Geld da ist und die Zinsen vergleichweise tief sind, steigen die Aktienkurse weiter, erläutert er. Die Anleger müssten jedoch höllisch aufpassen, wann die Liquiditätsquellen versiegten. Denn „die Hausse selbst sät die Saat für ihre Zerstörung“.

Herr Ehrhardt, der Dax ist auf Rekordjagd. Stimmt es, dass eine gigantische Liquiditätswelle die Aktienkurse immer höher treibt?

Die Finanzmärkte boomen schon seit Jahren. Kaum eine Börse auf der Welt, die in diesem Jahr nicht kräftig gewonnen hätte. Für Fusionen und Übernahmen ist jede Menge Geld da. Alles wird teurer, von der Kunst über Aktien bis hin zum Gold. Und wenn es mal eine Korrektur an den Märkten gibt, ist die Scharte bald ausgewetzt. Es ist ungewöhnlich, dass in einer Hausse die Preise praktisch aller Vermögenswerte so glatt und ohne große Pause steigen. Das gab es noch nie. Und es ist der beste Beweis dafür, dass eine gewaltige Liquiditätswelle die Hausse treibt.

Ist das gefährlich?

Vorläufig nicht. Solange genügend Geld da ist, steigen die Aktienkurse weiter. Und die Zinsen dümpeln weiter nahe ihren historischen Tiefstständen herum. In einer solchen Welt sind die Anleger aber gerne bereit, immer höhere Risiken einzugehen, um sich hohe Renditen zu sichern.

Wo kommt das viele Geld her?

Die Notenbanken haben die Welt so aggressiv alimentiert wie noch nie in der Geschichte. Der frühere amerikanische Notenbankchef Alan Greenspan hat nach dem Platzen der Blase 2001 und 2002 die Gefahr der Deflation mit Ein-Prozent-Zinsen bekämpft. Damit provozierte er einen Immobilien- und Aktienboom. Andere Notenbanken zogen mit. Die Welt profitiert noch immer von der lockeren Geldpolitik. Auch wenn die nominalen Zinsen seither kräftig geklettert sind, real sind sie noch immer niedrig. Es ist die größte Blase, die wir je hatten.

Was hat die Liquidität mit dem Aktienmarkt zu schaffen?

Wenn die Liquidität steigt, vergeben die Banken freizügiger Kredite, die Unternehmen investieren mehr, und die Konsumenten kaufen mehr. Das ist gut für den Aktienmarkt. Die Kurse steigen stark mit der Ausweitung der Geldmenge - und umgekehrt. Es ist ein System kommunizierender Röhren.

Lässt sich die Liquiditätsschwemme messen?

Obwohl der Liquidität eine entscheidende Rolle für die Rally der Aktienbörsen zufällt, ist das Phänomen schwer zu fassen. Liquidität hat viele Gesichter. Die expansive Geldpolitik der Vereinigten Staaten, Europas und Japans steht nur am Anfang der Kette. Sie hat dazu geführt, dass überschüssige Liquidität entsteht: Es ist mehr Geld vorhanden, als zur Finanzierung des nominalen Wirtschaftswachstums notwendig wäre.

Wo zeigt der Überschuss an Geld sonst noch sein Gesicht?

Die hohen Devisenreserven, vor allem der Schwellenländer, sind eine Form der Liquidität. Viele asiatische Währungshüter, zum Beispiel in China, Taiwan und Südkorea, intervenieren massiv am Devisenmarkt, um den Außenwert ihrer Währung künstlich niedrig zu halten. Infolge der gewaltigen Außenhandelsüberschüsse werden stattliche Fremdwährungsreserven angehäuft. Allein China sitzt heute auf 1,3 Billionen Dollar, welche die globale Liquidität aufblähen. Hinzu kommen die reichlich vorhandenen Petro-Dollar der Golfstaaten und Russlands, die zunehmend auf die westlichen Finanzmärkte gepumpt werden.

Welche Rolle spielt Japan?

Die nahezu Null-Zins-Politik der Bank von Japan ist zweifellos eine bedeutende Quelle der Liquidität. In ihrem verzweifelten Versuch, das Land aus dem deflationären Sumpf zu steuern, haben die Notenbanker Geld praktisch umsonst verliehen. So entstanden die lukrativen Carry-Trades: Hedge-Fonds und andere Spekulanten verschulden sich zinsgünstig in Yen und investieren das Geld in höher rentierliche Anlagen im Rest der Welt.

Das viele Geld treibt die Kurse der Aktien rund um den Globus?

Die hohen Kursgewinne an der Börse sind zwar wesentlich der Liquidität zu verdanken, aber nicht nur: Entscheidend waren auch das hohe Wachstum der Unternehmensgewinne und die starken Bilanzen. Beides hat allerdings auch mit den monetären Bedingungen zu tun. Trotz des fortgeschrittenen Konjunktur- und Börsenzyklus gibt es fast keine Inflation, und die Notenbanken müssen nicht so scharf auf die Bremse treten, wie das sonst der Fall wäre. Die Globalisierung hilft, die Inflation im Zaum und das Liquiditätsspiel am Laufen zu halten. Den Notenbankpräsidenten kommt das entgegen, schließlich will keiner die Konjunktur ins Verderben schicken.

Was machen die Unternehmen, die so blendend verdienen, mit dem vielen Geld?

Die Unternehmen haben ausgesprochen wenig investiert. Dadurch bleiben die Gewinnmargen und Aktienkurse hoch. Anders als Ende der neunziger Jahre sind die Manager nicht dem Kaufrausch verfallen. Deshalb sind die Bilanzen heute in bester Verfassung. Allerdings wächst der Druck, einen Teil des Geldes an die Aktionäre weiterzureichen - in Form von höheren Dividenden oder Aktienrückkäufen. Das treibt die Aktienkurse. Die starken Bilanzen machen die Unternehmen auch zu einem interessanten Ziel für Beteiligungsgesellschaften - und Konkurrenten. Hier kommen wieder die niedrigen Zinsen ins Spiel, die einen Übernahmeboom induziert haben. Der ist so lange nicht zu Ende, wie die Unternehmen mehr verdienen, als die Schuldzinsen kosten. Und weil das so ist, finanzieren die Unternehmen Zukäufe auch mit Krediten und nicht mit eigenen Aktien, was übrigens neue Liquidität schafft.

Ist Liquidität nur eine Frage von viel Geld oder auch eine von großem Vertrauen, dass das große Börsenspiel weitergeht?

Liquidität ist mehr als alles andere eine Funktion des Vertrauens. Die Börsianer sagen, eine Aktie ist liquide, wenn sie munter gehandelt wird und die Anleger offenkundig bereit sind, Risiken zu schultern. Die Bereitschaft ist derzeit groß. Das zeigen die hohen Börsenumsätze und die niedrige Schwankungsbreite der Aktienkurse.

Entscheidend ist doch: Wie nachhaltig ist der Liquiditätsstrom?

Die Notenbanken sind nicht glücklich über die Risikofreude der Anleger. Aber sie können wenig tun, solange die Inflation der Verbraucherpreise niedrig bleibt.

Signalisieren die plötzlichen Einbrüche an den Börsen nicht, dass die Zeiten schwieriger werden?

Anleger müssen höllisch aufpassen, wann die Liquiditätsquellen versiegen. Noch ist es aber nicht fünf vor zwölf. Die amerikanische Notenbank kann die Zinsen wegen der Immobilienkrise nicht erhöhen, und dem EZB-Chef Jean-Claude Trichet sitzt der französische Präsident Nicolas Sarkozy im Nacken. Außerdem haben die Notenbankchefs eine Riesenangst, dass die Liquiditätsblase platzen könnte. Deshalb werden die günstigen Liquiditätskonditionen in all ihren verschiedenen Erscheinungsformen wohl noch eine Weile bestehen. Anleger sollten nicht vergessen, dass die Realzinsen mit zwei Prozent noch immer halb so hoch sind wie im Durchschnitt der Nachkriegszeit. Das macht risikobehaftete Anlagen interessant. Ich ziehe Aktien den Anleihen und Immobilien noch immer deutlich vor.

Wann ist der Boom vorbei?

Die Hausse selbst sät die Saat für ihre Zerstörung. Steigen die Kurse weiter, werden Aktien irgendwann unhaltbar teuer sein. So weit ist es aber noch lange nicht. Es ist zu früh, sich darüber Sorgen zu machen, denn in den meisten Ländern sind Aktien noch immer maßvoll bewertet. Kritisch wird es, wenn die Unternehmensgewinne kippen und die Gewinnspannen schrumpfen, die ein Nachkriegshoch erreicht haben. Dann werden sich viele der gerade noch gefeierten Übernahmen als zu teuer erweisen. So manches Unternehmen wird seine Schulden nicht bedienen können. Dann platzt die Blase.

Das Gespräch führte Catherine Hoffmann



Text: F.A.S
Bildmaterial: F.A.Z./Jan Roeder

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