Gastbeitrag

Mit der Finanzkrise wiederholt sich die Geschichte

Von Reno Basner und Hans Hirth

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Der Bauboom vor 75 Jahren gipfelte auch in einer Krise

26. Mai 2008 Es ist wohl derzeit noch verfrüht, eine endgültige Betrachtung der von den Vereinigten Staaten von Amerika ausgegangenen aktuellen Krise auf den Finanzmärkten vornehmen zu wollen, zumal noch nicht klar ist, in welchem Umfang tatsächlich bei den am Ende der Finanzierungskette stehenden Gläubigern Buchwerte abgeschrieben werden müssen.

Welche Konstellation von Rahmenbedingungen indes als auslösendes Moment der Krise betrachtet wird, soll nachfolgend vor einem besonderen Hintergrund beleuchtet werden. Grundlage hierfür ist die 1940er Auflage des Buchs „Security Analysis“ von Benjamin Graham und David Dodd.

Dasselbe Grundproblem

Dieses zu den Klassikern der Wertpapieranalyse zählende Werk eignet sich dafür hervorragend, weil es unter dem Eindruck der Immobilienkrise Anfang der dreißiger Jahre des letzten Jahrhunderts in den Vereinigten Staaten verfasst wurde und damit den besonderen Reiz bietet, das Verhalten der aktuellen Generation von Kapitalmarktteilnehmern anhand der Erfahrungen ihrer Väter und Großväter zu beurteilen. Bereits damals ist das heute einschlägige Grundproblem richtig erkannt worden.

Die Abläufe sind schnell geschildert. In Zeiten billigen Zentralbankgeldes und permanent steigender Immobilienpreise wurde auch solchen Haushalten die Möglichkeit eingeräumt, Immobilien zu finanzieren, deren laufendes Einkommen die resultierenden zukünftigen Zahlungsverpflichtungen nur unter diesen besonders günstigen Nebenbedingungen „rechtfertigte“.

Diese ohnehin als wacklig zu bezeichnenden Kredite waren zudem auch noch regelmäßig variabel verzinst - ein zusätzliches Risikoelement. Nun handelt es sich bei Immobilienfinanzierungen um das Kerngeschäft von spezialisierten Hypothekenbanken, und man sollte mit einiger Berechtigung davon ausgehen können, dass diese das inhärente Risiko der Immobilienfinanzierung am besten kennen und bei der Strukturierung ihres Kreditportefeuilles berücksichtigen.

Auf fremde Rechnung

Aber dies ist der springende Punkt. Eine, wie geschehen, zu leichtfertige Kreditvergabe kommt die Gläubiger letztlich in Form von uneinbringbar abzuschreibenden Forderungen teuer zu stehen. Da es den Immobilienfinanzierern jedoch unter Mitwirkung von Investmentbanken und Ratingagenturen gelungen war, mit Mortgage Backed Securities eine bis vor kurzem für alle Beteiligten einträgliche Finanzmarktinnovation zu vertreiben, fand die Kreditvergabe nicht ihre Grenzen im natürlichen Bestreben der Hypothekenbanken, ihre eigenen Kreditportefeuilles „sauber zu halten“.

Durch die Zusammenfassung von Forderungen aus dem eigenen Kreditgeschäft zu einem verbrieften forderungsbesicherten Wertpapier und dessen erfolgreiche Plazierung am Markt, unterstützt durch ein im Nachhinein offenbar ungerechtfertigt gutes Rating der einschlägigen Agenturen, erreichten die vormaligen Gläubiger, dass die Kredite nicht mehr bei ihnen bilanziert und mit Eigenkapital unterlegt werden mussten.

Im Ergebnis fand eine Ausweitung der Kreditvergabe auf fremde Rechnung statt. Dadurch erhielten auch solche Grenznachfrager Immobilienfinanzierungen, die bei wieder steigendem Zinsniveau ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen konnten. Zusätzlich verschärft wurde die Situation durch mittlerweile sinkende Immobilienpreise, so dass bei zunehmender Anzahl von Zwangsvollstreckungen regelmäßig nicht die oft optimistisch geschätzten Buchwerte der Sicherheiten erzielt werden können.

„Projektrendite nur vorübergehender Natur“

Die Analyse der amerikanischen Immobilienkrise im vergangenen Jahrhundert von Graham und Dodd zeigt erstaunliche Parallelen zur aktuellen Situation. Wie der gegenwärtigen Krise ging auch der damaligen eine Hausse auf dem Immobilienmarkt voraus, die sich in den Jahren 1928 und 1929 in stetig steigenden Immobilienpreisen, Mieten und Baukosten sowie einer Ausweitung der Bautätigkeit niederschlug.

Die Autoren betonen: „Eine solche Marktkonstellation darf aber nicht als Möglichkeit interpretiert werden, ein Gebäude errichten zu können, welches bereits nach seiner Fertigstellung um 50 Prozent über die ursprünglichen Errichtungskosten im Wert gestiegen sei. Es hätte klar sein müssen, dass eine solche Projektrendite nur von vorübergehender Natur sein kann.“

Mit Blick auf gewerbliche Immobilien schreiben sie weiter: „Die Überbauung wurde auch noch durch den Umstand gefördert und provoziert, dass diese Geschäfte seitens der Eigner nahezu ohne Risiko durchgeführt werden konnten, da fast das gesamte Investitionsvolumen am Kapitalmarkt fremdfinanziert werden konnte.“

Gewinne ohne Eigenkapital

Ganz konkret kritisieren sie die damals gängige Praxis: „Ein übliches Ergebnis solchen Vorgehens war, dass einer Immobilie, deren Baukosten 1 Million Dollar betrugen, ein ,Substanzwert' von 1,5 Millionen Dollar zugeordnet wurde. Damit konnte also bereits aus dem Emissionsvolumen der Anleihe das Projekt vollständig finanziert werden, so dass die Bauunternehmer oder Betreiber die Position der Eigenkapitalgeber als Eigentümer mit Anspruch auf den Residualgewinn des Unternehmens erlangen konnten, ohne nennenswertes Eigenkapital zu investieren.“

Eine ähnlich ausweitende Wirkung auf die Kreditvergabepraxis wie aktuell durch die „Mortgage Backed Securities“-Wertpapiere entfaltete damals die plötzliche Zunahme von Garantien und Bürgschaften für Immobilienanleihen nach 1924: „Der Boom in der Bauindustrie während der ,new era' wurde von einem enormen Wachstum des Geschäfts mit Immobilienhypotheken und Bürgschaften für Obligationen dieses Typs begleitet. Neue Akteure, frisches Kapital und neue Methoden tauchten auf. Verschiedene kleine, früher regional beschränkt agierende Unternehmen verwandelten sich zu äußerst aggressiven Organisationen mit einem gigantischen landesweiten Geschäft. Die Öffentlichkeit ließ sich vom Nachweis einer langjährigen erfolgreichen Unternehmensgeschichte beeindrucken - ohne zu bemerken, dass sich Unternehmensgröße, die Vergabepraxis und das Personal derart verändert hatten, dass man es im Prinzip mit einem völlig neuen Unternehmen zu tun hatte.“

Erst kollabieren die Hypothekenanleihen

Die damals beschriebenen Folgen einer derart ausufernden Vergabepraxis gleichen den heutigen: „Als 1931 der Markt für Immobilienwerte zusammenbrach, erfolgte zunächst ein nahezu vollständiger Kollaps aller neueren Hypothekenanleihengesellschaften und ihrer bürgenden Tochterunternehmen. Mit dem Anhalten der Depression folgten ihnen die alten angesehenen Institute bald nach. Die Inhaber solcher Bürgschaften mussten feststellen, dass sich die Garantieerklärungen als wertloses Papier erwiesen und dass ihre Ansprüche nur vom Wert der als Sicherheiten dienenden Objekte abhingen. In den meisten Fällen zeigte sich dann, dass die Hypotheken viel großzügiger bemessen waren, als eine umsichtige Geschäftspraxis erlaubt hätte.“

Bei Fremdfinanzierungen von Immobilienwerten stellen Graham und Dodd grundsätzlich auf die Unerlässlichkeit einer individuellen Bewertung der einzelnen Objekte ab. In Bezug auf die Eignung extern ermittelter Werte kommen die Autoren zu dem Schluss: „Während der für das Immobiliengeschäft desaströsen Periode zwischen 1923 und 1929 wurden von den Emittenten in der Regel nur zwei Angaben in Bezug auf das mit einer Immobilienanleihe finanzierte Objekt geliefert: eine Prognose der zukünftigen Mieteinkünfte sowie der ermittelte Substanzwert der Immobilie, von welchem der Nominalwert der Anleihe in nahezu allen Fällen rund zwei Drittel betrug. Unglücklicherweise handelte es sich aber um künstlich ermittelte Werte, für die ein Prüfer lediglich im Gegenzug für eine Gebühr bereit war, seine Unterschrift zu leisten, und mit denen einzig und allein das Vermarktungsziel verfolgt wurde, die Anleger von einem bestimmten Sicherheitsziel zu überzeugen.“

Zu viel Kapital mit zu wenig Ahnung

Die Szenarien von damals und heute gleichen sich insoweit, als ein weit überdurchschnittliches Wachstum auf dem Immobilienmarkt von einem ebensolchen Wachstum der Fremdfinanzierung in diesem Segment begleitet wurde. Letzteres nicht zuletzt auch wegen des offenbar uneingeschränkten Angebots an renditesuchendem Finanzkapital.

Damals wie heute darf man wohl zu dem Schluss kommen, dass ein Großteil der Gläubiger, die am Ende Eigenkapital verzehrende Abschreibungen in ihren Büchern vornehmen müssen, gelinde gesagt, kaum eine Ahnung davon hatte, welche Gebäude sie wem zu errichten halfen. Offensichtlich scheinen die Akteure auf den Kapitalmärkten in der Folge der Generationen immer wieder daran erinnert werden zu müssen, dass das rechtzeitige Aufwerfen dieser elementaren Frage substantielle Verluste zu vermeiden hilft.

Dr. Reno Basner , Lehrstuhl für Finanzierung und Investition, und Prof. Dr. Hans Hirth, TU Berlin.



Text: F.A.Z.
Bildmaterial: AP

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Lesezeichen

Verlagsinformation

Einbruch, Feuer oder Blitzschlag - schützen Sie Ihr Hab und Gut gegen Schäden. Jetzt vergleichen!