Interview

„Liquiditätsschwemme beflügelt die Finanzmärkte“

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Thorsten Polleit, Barclays Capital

13. Januar 2006 Trotz einer boomenden Weltwirtschaft befinden sich die realen Zinsen - also die Nominalzinsen bereinigt um die Preisentwicklung - noch beinahe weltweit auf historischen Tiefs. Dabei haben in den vergangenen Wochen nicht nur die offiziellen Preisindizes angezogen, sondern in manchen Bereichen kam es zu deutlichen Preissteigerungen.

Gleichzeitig befinden sich nicht nur die Börsen auf dem Höhenflug, sondern auch die Rentenmärkte befinden und halten sich auf einem hohen Bewertungniveau. Wie paßt das zusammen? Im folgenden Interview gibt Thorsten Polleit Antwort auf einige kritische Fragen. Er ist Chefökonom für Deutschland bei der britischen Bank Barclays Capital.

Die Zinsen - sowohl die kurzen als auch die lange - sind in den vergangenen Jahren beinahe weltweit im Trend gefallen und verharren real betrachtet auf tiefem Niveau. Welche Gründe sehen Sie dafür?

Der Zinsniedergang zeigt zum einen, daß die Finanzmärkte mit künftig geringen Wachstumsraten rechnen. Zum anderen reflektiert er auch die Folgen einer internationalen Geldpolitik, die sich quasi auf einem „Feldzug gegen den Zins“ befindet: Die Politik des billigen Geldes löst fortwährend Konjunktur- und Finanzmarktkrisen aus, die dann, weil sie die Verschuldung von Privaten, Unternehmen und Staaten immer weiter ansteigen läßt, durch noch billigere Gelder geheilt werden sollen. Und so fallen die Kurz- und Langfristzinsen von Konjunkturzyklus zu Konjunkturzyklus. Das Grundproblem ist: Die Notenbanken steuern den Zins, und sie vernachlässigen die Ausweitung der Geld- und Kreditmengen.

Sind die tiefen Zinsen und die damit verbundenen Möglichkeiten, günstige Kredite aufzunehmen, der gegenwärtigen wirtschaftlichen Situation angemessen?

Die Notenbankzinsen sind, gemessen an den üblicherweise anzulegenden Meßgrößen, zu niedrig. Der „neutrale“ Kurzfristzins im Euroraum zum Beispiel dürfte bei mehr als 3,5 Prozent liegen. Die schädlichen Folgen der exzessiven Billigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) zeigen sich unmißverständlich in den inakzeptablen Wachstumsraten der Geld- und Kreditmengen, die seit langem ein Vielfaches der volkswirtschaftlichen Produktion betragen.

Die internationalen Zentralbanken scheinen sich in den vergangenen Jahren ähnlich verhalten und dieselben Ziele verfolgt zu haben. Ist das so - und haben sie die richtigen Ziele?

International ist Preisstabilität zu einem allgemein akzeptierten Ziel geworden. Angesichts der hohen Kosten von Inflation ist das Ziel, den Geldwert zu bewahren, gesellschaftlich legitimiert. Da sich in den vergangenen Jahren die Konsumentenpreisinflation in den großen Volkswirtschaften im Trendverlauf ähnlich verhalten hat, erklärt sich wohl auch der mehr oder weniger erkennbare Gleichlauf der Zinspolitiken.

Ein Ziel ist die Preisstabilität. Verwenden sie dafür auch die richtigen Indikatoren? Sind nicht auch Vermögenspreiseffekte wie Rohstoffe und Immobilien eine Art von Inflation und müßten in die Überlegungen einbezogen werden?

Bislang beurteilen die Notenbanken Inflation anhand der Veränderung der Konsumentenpreise. Das ist jedoch nicht länger angemessen. Angesichts der ansteigenden Vermögen in den Volkswirtschaften müssen auch die Preise der Vermögensgegenstände - Aktien, Anleihen, Häuser und Gründstücke - in die Inflationsbekämpfung einbezogen werden. Um den Geldwert tatsächlich zu wahren, müssen die Notenbanken ihre Geldpolitik an einem breit definierten Preisindex - der Konsumenten- wie auch Vermögenspreise enthält - ausrichten.

Reagieren die Zentralbanken rechzeitig und im richtigen Ausmaß auf kritische Impulse?

Die Notenbanken reagieren in der Regel zu spät. Analysen seit den siebziger Jahren zeigen, daß sie die Zinsen meist erst dann erhöht haben, als die Inflation schon aufkeimte. Die Notenbanken verfolgten also keine Politik, die Inflation verhindert hätte, sondern sie schritten erst dann zur Tat, als ihre Politik den Schaden schon angerichtet hatte. Das ist im Grunde auch heute noch so - entgegen den Beteuerungen der Geldpolitiker.

Führt eine lockere Geldpolitik zum Aufbau von industriellen Überkapazitäten in den falschen Sektoren?

Kein Zweifel: Eine laxe Geldpolitik verursacht allokative Verzerrungen, darunter möglicherweise auch den Aufbau von Überkapazitäten. Billiges Geld verzerrt Preissignale, effiziente Investitionsentscheidungen werden so erschwert. Auf den durch den Billigzins induzierten Aufschwung folgt in der Regel die Konjunkturkrise - mit der Folge, daß die öffentliche Rufe noch niedrigere Notenbankzinsen einfordern.

Verleiten tiefe Zinsen und eine asymmetrische Geldpolitik - sie wird immer dann gelockert, wenn es kriselt und anschließend nicht genügend gestrafft - die Anleger nicht zu übergroßen Risiken, wie hoch bewertete Börsen, Renten- und Immobilienmärkte?

Das ist in der Tat zu befürchten. Die Geldpolitik stellt im Grunde eine Versicherung bereit, und sozialisiert die Versicherungsprämien, indem sie im Krisenfall die Zinsen senkt und so die Kosten der Geldmengenausweitung - nämlich den Kaufkraftschwund - der Allgemeinheit aufbürdet. Dieser Mechanismus dürfte dazu beitragen, daß Anleger immer nachlässiger werden, Risiken angemessen zu bewerten.

Ist die Konsequenz aus den beiden vorgehenden Fragen nicht Deflation, wenn schließlich ein zu großes Produktangebot und platzende Kurs- und Immobilienblasen die Preise drücken - siehe Japan bis vor kurzem?

Deflation ist - wie auch Inflation - stets und überall ein monetäres Phänomen. Allerdings ist und bleibt im Papiergeldstandard die Inflation die größte Gefahr. Auf die Inflation kann zwar zunächst Deflation folgen, nämlich dann, wenn die Übersteigerung der Preise in sich zusammen fällt. Meist leidet dann die Kreditvergabefähigkeit und -willigkeit des Finanzsektor, und das Geld- und Kreditangebot schrumpft. Nachlassende Nachfrage läßt die Preise sinken. Allerdings können die Notenbanken selbst dann noch die Volkswirtschaften mit einer Geldmengeausweitung quasi „überschwemmen“ - was sie wohl auch im Ernstfall ohne Zweifel tun werden, weil das gesellschaftliche Interesse in einer Deflation genau das einfordern wird.

Müßten die Zinsen nicht deutlicher angehoben und die Geldmengen reduziert werden, um genau das zu vermeiden und auch um zu helfen, die internationalen Ungleichgewichte abzubauen?

Wenn Sie auf das amerikanische Leistungsbilanzdefizit anspielen: Das ist - entgegen der üblichen Interpretation - kein Ungleichgewicht. Es reflektiert lediglich, daß internationale Investoren mehr Kapital in den Vereinigten Staaten anlegen als die Amerikaner selbst im Ausland investieren. Solche Zahlungsbilanzsalden kann es allerdings nur im Papiergeldstandard geben. Im Goldstandard gäbe es tendenziell ausgeglichene Salden.

Welche Rolle spielt die Tatsache, daß insbesondere asiatische Währungen nicht völlig marktbestimmt sind und damit ihre korrigierende Rolle - Währungen von Exportnationen werten auf - nicht wahrnehmen können?

Manipulationen des Wechselkurses durch Notenbanken behindern das freie Spiel der Märkte zur Preisfindung. Die internationale Arbeitsteilung wird verzerrt. Beispielsweise werden Exporteure eines Währungsraums, der seinen Wechselkurs künstlich niedrig hält, subventioniert - zu Lasten der Exporteure des Landes, dessen Wechselkurs künstlich verteuert wird. Da aber derartige Manipulationen nicht dauerhaft sein können, wird die notwendige Anpassung der internationalen Produktion nur verschoben, jedoch nicht verhindert. Angesichts der asiatischen Währungsmanipulationen - allen voran China - kann die Anpassung zu einer ausgewachsenen internationalen Krise mutieren.

Welche Schlüsse kann und sollte ein Anleger aus den Problemen ziehen?

Für das laufende Jahr ist damit zu rechnen, daß die Langfristzinsen - auch wenn die Notenbanken die Kurzfristzinsen etwas erhöhen - weiter fallen, ja sogar historische Zinstiefs sind nicht auszuschließen. Die Liquiditätsschwemme wird die Aktienmärkte weiter beflügeln, und auch die Rohstoffpreise bleiben im Aufwind. Längerfristig darf man bei der Geldanlage jedoch die Augen nicht davor verschließen, daß das Papiergeld seine besten Zeiten vermutlich gesehen hat. Ich bin - seit geraumer Zeit - ein Anhänger der Goldanlage.

Das Gespräch führte Christof Leisinger



Text: @cri
Bildmaterial: Privat

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