Aktien

„Die Märkte sind eher teuer als günstig“

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Thomas Braun von Braun, von Wyss & Müller

31. Mai 2007 Fondsmanager sind nur dann ihr Geld wert, wenn sie mittel- und langfristig den Markt schlagen können. In diesem Sinne sind jene Fonds und ihre Fondsmanager interessant, die nach einem klaren Konzept arbeiten und die ihren Erfolg immer wieder beweisen.

Die Produkte der Braun, von Wyss & Müller AG, der Classic Global Equity Fund und der Classic Value Equity Fund, zählen sicherlich dazu. FAZ.NET unterhielt sich mit Thomas Braun über den gegenwärtigen Boom an den internationalen Börsen. Er teilt den verbreiteten Optimismus nur bedingt. Die Märkte seien keineswegs so günstig, wie sie immer wieder dargestellt werden, denkt er.

Braun ist nicht nur Teilhaber am Unternehmen, sondern verwaltet die beiden Fonds zusammen mit Georg von Wyss nach dem so genannten Value-Prinzip. Das heißt, sie suchen nach unterbewerteten Aktien.

Die Börsen haben sich in den vergangenen Jahren gut entwickelt und laufen weiterhin dynamisch nach oben. Sind Sie auch so optimistisch wie der Markt?

Es macht unser Geschäft nicht einfacher, wenn die Leute so optimistisch geworden sind wie in den vergangenen Quartalen. Denn wir suchen nach unterbewerteten Aktien. Wenn jedoch die Börsen so steigen, so ist die Wahrscheinlichkeit etwas zu finden deutlich kleiner als beispielsweise vor vier Jahren.

Haben sie wirklich den Eindruck, der Optimismus ist sehr ausgeprägt momentan?

Ja, den habe ich schon. Das kann man daran ablesen, wie die Marktteilnehmer die Lage beurteilen. So sind unter anderem die Aussichten der so genannten „Gurus“ äußerst positiv, nicht zuletzt wegen des positiven wirtschaftlichen Umfeldes. Dazu kommt die Bewertungsfrage.

Die Märkte seien noch relativ günstig, heißt es vielfach. Ist das nicht so?

Wenn man die durchschnittlichen Kurs-Gewinnverhältnisse der gewichteten Marktindizes betrachtet, so mag diese Feststellung korrekt sein, dass wir im langfristigen Mittelfeld von etwa 15xEarnings liegen. Allerdings sind zwei Punkte zu berücksichtigen.

Die sind?

Erstens darf man nicht übersehen, dass die Gewinnmargen der Unternehmen gegenwärtig deutlich über den langfristigen zyklischen Durchschnittswerten liegen. Heute leben Industrie und die Finanzwelt in sehr guten Zeiten. Hatten vor vier Jahren Weltuntergangsszenarien dazu geführt, dass die Unternehmen kräftig an der Kostenschraube nach unten gedreht haben, so haben uns diese Effekte in den vergangenen beiden Jahren gut getan. Denn wenn eine steigende Nachfrage auf einen maßvollen Kostenblock stößt, so ist das sehr gut für die Margen.

Betrachtet man beispielsweise das Verhältnis von Unternehmensgewinnen zum Sozialprodukt in den Vereinigten Staaten in den vergangenen Jahren, so liegen wir im Moment bei mehr als zehn Prozent. Der langfristige Durchschnitt dagegen liegt bei knapp acht Prozent. Das heißt, wir befinden uns gegenwärtig 20 bis 30 Prozent über dem langfristigen Schnitt. Wenn man Märkte auf Basis der langfristigen Durchschnittsmargen bewertete, so wären sie 20 bis 30 Prozent teurer. Das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) von 15 würde hochgehen auf 18 bis 19,5.

Und das ist für Sie entscheidend?

Ja, denn wir als so genannte Value-Investoren, wir bewerten die Unternehmen nie aufgrund der aktuellen Gewinne. Wir versuchen immer herauszufinden, wo die durchschnittlichen Margen- und Gewinnniveaus liegen. Aus diesem Grund waren im Jahr 2003 viele Unternehmen für uns günstig, obwohl die KGVs zum Teil hoch waren. Die Gewinne und die Margen lagen jedoch massiv unter den langfristigen Durchschnitten. Im Moment ist jedoch gerade das Gegenteil der Fall.

Kann man die KGVs von heute überhaupt mit denen der Vergangenheit vergleichen? Zumindest in Europa hat sich die Rechnungslegung doch deutlich geändert und die Gewinne optisch steigen lassen.

Ja, der wesentliche Punkt ist die Tatsache, dass Unternehmen bei der Gewinnermittlung Goodwills nicht mehr amortisieren müssen. Der Effekt wird deutlich, wenn man die Kurse mit den Cashflows vergleicht: Das durchschnittliche Kurs-Cashflow-Verhältnis hat deutlicher zugenommen, als das durchschnittliche KGV. Berücksichtigt man diesen Effekt, so sind die Aktien noch teurer.

Sagen die oft zitierten „Markt-KGVs“ in diesem Sinne überhaupt etwas aus?

Diese so genannten „Markt-KGVs“ werden oft dominiert von den Kennzahlen der einzelnen im Index schwer gewichteten Unternehmen. Ermittelt man dagegen den ungewichteten, arithmetischen Durchschnitt, so liegt dieser nicht selten höher. Beim Dax liegt das „Markt-KGV“ auf Basis der abgelieferten Gewinne bei 14,4, der ungewichtete Durchschnitt liegt bei 17,94. Im FTSE 100 liegt das ausgewiesene KGV bei 14,0 und das ungewichtete bei etwa 17,5.

Insgesamt sollte man solche Verzerrungen berücksichtigen, denn sie führen einerseits zu interessanten Möglichkeiten. So konnten wir beispielsweise im Jahr 2000 die „Old-Econonmy-Aktien“ günstig kaufen, die uns im Jahr 2000 und 2001 dann eine gute Performance gebracht haben. Haben wird dagegen Mühe, genügend günstige Werte zu finden, so ist das für uns ein Indiz dafür, dass die Märkte eher teuer als günstig sind.

Sind wir jetzt in dieser Situation?

Ja, das sind wir jetzt!

Mit welcher Konsequenz?

Da immer mehr Aktien ihre faire Bewertung erreichen, verkaufen wir. Auf diese Weise kommt Liquidität herein. Auf der anderen Seite finden wir immer weniger günstige Gelegenheiten. Das führt dazu, dass unser Liquiditätsquote zunimmt. Beim unserem Classic Value Equity Fund, der noch für Neugelder offen ist und der prozyklisch Zuflüsse verbucht, liegen wir bei einem Cashanteil von gegen 30 Prozent.

Das heißt, Sie neigen zu einer gewissen Vorsicht?

Ja, ich denke, eine gewisse Vorsicht ist jetzt sicherlich gerechtfertigt. Man muss sich nicht völlig von den Aktien verabschieden, das wäre völlig falsch. Langfristig ist die Aktie das richtige Instrument, um Vermögen zu bilden. Wichtig ist jedoch, in der so genannten Asset Allocation Disziplin zu wahren. Wenn man sagt, für meine Vermögensverhältnisse sind 50 Prozent Aktien im Depot das Richtige, so nimmt dieser Anteil im Rahmen steigender Kurse automatisch auf 55 oder gar 60 Prozent zu. Hier sollte man sich von der Euphorie nicht mitreißen lassen, sondern reduzieren. Alleine schon deswegen, damit man reagieren kann, sobald wieder andere Zeiten kommen. Man sollte nicht die Strategie ändern, nur weil es gegenwärtig gut aussieht.

Rechnen Sie mit einer baldigen Korrektur?

Ich habe keine Ahnung, wann die Märkte „verschnaufen“ oder gar korrigieren werden. Aber man muss einfach sehen, dass die Risiken gegenwärtig höher als im Durchschnitt sind, wenn man einen gesamten Börsenzyklus betrachtet.

„Fahren“ Sie auch Absicherungsstrategien?

Ja, wir sind sogar soweit gegangen, dass wir uns im Classic Global Equity Fund, der seit zehn Jahren besteht und der für Neugelder geschlossen ist, gleich positionieren wie im Classic Value Equity Fund. Da wir in diesem Fonds noch relativ viele Einzelwerte halten, die noch nicht voll bewertet sind und die wir aus diesem Grund nicht vorzeitig verkaufen wollen, haben wir Futures verkauft, um eine Marktneutralität von etwa 30 Prozent zu erreichen.

Wir gewichten auf diese Weise das „Vorsichtsprinzip“ etwas höher als sonst. Wir sind grundsätzlich schon vorsichtig, indem wir immer versuchen, solide Werte zu günstigen Preisen ins Depot zu nehmen. Das ist die Grundabsicherung gegen nachhaltige Verluste. Gleichzeitig ist es gut, dann „Munition“ in Form von Liquidität zu haben, sobald die Euphorie einmal verflogen sein wird.

Das Gespräch führte Christof Leisinger



Text: @cri
Bildmaterial: Braun, von Wyss & Müller, FAZ.NET

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