Interview

"Hedge Fonds sind Eisbrecher für schwierige Börsengänge"

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22. Dezember 2005 Die deutschen Anleger können sich im kommenden Jahr auf eine ganze Reihe von Börsengängen einrichten. Nachdem 2005 mit immerhin 14 Neuemissionen den lang ersehnten Durchbruch für den hiesigen Kapitalmarkt brachte, verbreiten die Banken für das nächste Jahr noch mehr Zuversicht.

Adam Young äußert sich als Co-Chef der Investmentbank ABN Amro Rothschild im folgenden Interview über Lehren aus dem Praktiker-Börsengang und die Rolle der Hedge Fonds.

Herr Young, was sind Ihre Erwartungen für den Neuemissionsjahrgang 2006?

Im Jahr 2005 hat sich der Aufschwung nahtlos fortgesetzt. Die Investoren hatten Geld, und es gab genug Verkäufer, die ihre Beteiligungen an die Börse bringen wollten. Nun gab es einen zusätzlichen Faktor, der 2005 noch erfolgreicher gemacht hat als das Vorjahr: Der Markt für Fusionen und Übernahmen hat sich beschleunigt und dadurch auch das Geschäft mit Börsengängen angeheizt. Zudem haben die Investoren mit den Börsengängen der vergangenen beiden Jahre fast immer gute Gewinne gemacht. Solange sich das fortsetzt, werden die Anleger zugreifen. Wir sind also optimistisch für 2006.

Gilt dieser Optimismus auch für Deutschland?

Wir blicken mit großer Zuversicht auf den deutschen Markt. Die hiesigen Unternehmen haben zwar im Schnitt ein um 3,5 Prozentpunkte niedrigeres operatives Ergebnis als im Rest Europas üblich. Doch die Manager haben die Herausforderung angenommen und sind dabei, diese Rendite-Lücke zu schließen. Die Aktienmärkte honorieren das aber noch nicht.

Aber sind die Unternehmen mittlerweile nicht schon überbewertet?

In Deutschland gibt es noch viel Raum für Wertsteigerungen. Die Zuversicht der Investoren steigt hier. In Großbritannien ist das anders, hier sind die Bewertungen schon früher nach oben gegangen.

Besteht nicht die Gefahr einer Blase?

Nicht bei dem derzeitigen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in Deutschland von 12 für das Jahr 2006. In der Vergangenheit lag der Schnitt zumeist bei 13 bis 15 - und selbst in wirtschaftlichen Krisenzeiten wie dem zweiten Golfkrieg oder der Ölkrise in den siebziger Jahren war er nicht niedriger als heute. Ich würde mir erst Sorgen machen, wenn die KGV's bei 18 bis 20 angekommen sind.

Wieviel Börsengänge erwarten Sie im nächsten Jahr?

Es gibt da leider nicht viel Transparenz. Die Konzerne überlegen sich alle, wie sie ihre Strukturen verbessern können und von was sie sich trennen sollen. Ein gutes Beispiel ist Metro, die diesen Prozeß auch durchlaufen haben und zu dem Schluß gekommen sind, daß es das Beste ist, die Baumarktkette Praktiker abzuspalten. Daß dieser Börsengang kommen würde, wußte Anfang 2005 niemand. Es ist also schwer, eine Zahl vorherzusagen. Mehr als 20 könnten es aber durchaus werden.

In den vergangenen beiden Jahren haben Konzerne und Beteiligungsfonds oft gleichzeitig einen Verkauf und einen Börsengang sondiert, wenn sie ein Unternehmen abgeben wollten. Werden wir diese sogenannten Dual-Track-Verfahren in Zukunft noch häufiger sehen?

In Großbritannien wird mittlerweile fast automatisch zweigleisig gefahren. Das wird auch in Deutschland so kommen. Denn ein Verkäufer kann dann sagen, er habe alles versucht, um den besten Preis herauszuholen. Jedoch gibt es auch noch andere Faktoren außer dem Preis, die den Prozeß beeinflussen. Ein Verkauf an einen Private-Equity-Fonds und ein Börsengang sind sehr unterschiedlich.

In den Bieterkämpfen um Unternehmen werden die Preise mitunter bis ins Unvernünftige hochgeschaukelt. Entsteht durch die vielen Dual-Track-Prozesse nicht eine noch exzessivere Preisspirale?

Die Gefahr sehe ich nicht, denn die Investoren sind heutzutage hochprofessionell und nicht willens, zuviel zu bezahlen. Die haben in der Vergangenheit einfach zu viel Geld verloren, als daß sie sich dazu verleiten lassen würden.

Diesen Realismus hat ABN Amro Rothschild bei dem Börsengang von Praktiker ja schmerzhaft erfahren müssen, als die Investoren die als überhöht empfundene Preisspanne nicht akzeptierten.

Die Banken haben die knifflige Aufgabe, einen Preis zu suchen, in dem sich alle Investoren wiederfinden. Bei Praktiker waren das insbesondere die deutschen institutionellen Anleger, die Privataktionäre und die angelsächsischen Investoren. Nun hatten wir mit der ersten Preisspanne ein Auftragsbuch, das mit einem Übergewicht angelsächsischer Investoren nicht ausbalanciert war. Wir mußten also sicherstellen, daß die deutsche Investorenbasis mit ins Boot kommt. Für Metro war das natürlich ein gewisses Opfer. Aber ein sehr sinnvolles, denn der Aktienkurs ist seit dem Börsengang um rund 10 Prozent gestiegen. Ein noch größeres Kursplus hätte bedeutet, daß die Aktie zu billig an den Markt gegangen wäre. So war es im nachhinein betrachtet einfach perfekt.

Wurde den deutschen Anlegern vor der Preisfindungsphase nicht genügend zugehört und wurden statt dessen nur die angelsächsischen Investoren beachtet?

Unsere Aufgabe ist es, den maximalen Preis für den Verkäufer zu erzielen und gleichzeitig sicherzustellen, daß sich der Kurs nach dem Börsengang vernünftig entwickelt. Und wenn die Banken von der „Equity-Story“ eines Unternehmens überzeugt sind, versuchen sie die Anleger dazu zu bewegen, ihre Preisvorstellungen anzuheben. Im Fall von Praktiker mußten die deutschen Anleger umgestimmt werden. Es kann aber auch genau andersherum laufen. In Frankreich haben wir ein Immobilienunternehmen namens Mercialys begleitet. Die französischen Anleger waren begeistert, aber die britischen Investoren wollten einen Abschlag. Wir haben ihnen dann gezeigt, daß der französische Markt mit dem britischen nicht vergleichbar und der Preis daher gerechtfertigt ist.

Beim Börsengang der französischen EdF haben Sie die Anleger ebenfalls auf Ihre Seite gebracht. Es gab einen regelrechten Ansturm der Privatanleger. Jedoch hat sich der Kurs nicht gut entwickelt. Wird EdF die T-Aktie Frankreichs; hat die Emission die Privatanleger von künftigen Börsengängen abgeschreckt?

Ich glaube das wirklich nicht. Jeder war überrascht von einer derart hohen Nachfrage der Öffentlichkeit. Zudem gab es einen Abschlag von einem Euro für die Privatanleger. Viele davon haben direkt nach dem Börsengang versucht, die Aktien zu verkaufen und sich damit den Gewinn von einem Euro zu sichern. Der französische Staat hat die Aktien zu dem Preis abgegeben, weil er genau weiß, daß EdF dabei ist, effizienter und somit wertvoller zu werden. Der Aktienkurs hat sich nun bei über 31 Euro stabilisiert. Es ist doch ein gutes Zeichen, daß es nicht automatisch kurzfristige Gewinne für Anleger gibt, sondern daß diese am Ball bleiben müssen.

Werden 2006 die großen Aktienplazierungen im Vordergrund stehen, oder werden kleinere ins Rampenlicht rücken?

Weltweit wird es ein bis zwei Transaktionen in der Größenordnung einer EdF geben. Wir haben zum Beispiel - zusammen mit Goldman Sachs und UBS - das Mandat für die Rest-Privatisierung des australischen Telekom-Unternehmens Telstra gewonnen. Das könnte mit einem Wert von 18 Milliarden Dollar die größte Aktienplazierung der Geschichte werden. In Europa werden, was Börsengänge angeht, wohl eher die mittelgroßen Transaktionen im Volumen von 300 bis 700 Millionen Euro im Vordergrund stehen.

Spielen Privatanleger überhaupt noch eine nennenswerte Rolle?

In diesem Jahr haben wir die Rückkehr der Kleinanleger gesehen. Anders als vor einigen Jahren sind diese - auch dank der fundierten Medienberichterstattung - besser informiert und nicht mehr nur darauf aus, durch Zeichnungsgewinne ganz schnell eine Menge Geld zu machen. Die Kleinanleger konzentrieren sich auf die größeren Unternehmen mit bekannten Markennamen. Von kleineren, unbekannteren und risikoreicheren Börsenkandidaten lassen sie zumeist die Finger. Es ist keine Überraschung, daß sich gerade Neulinge aus der Biotechbranche 2005 bei Privatanlegern schwergetan haben.

Zunehmend tauchen bei Börsengängen auch Hedge Fonds als Investoren auf. Fürchten Sie das?

Diese Investoren sind für uns sehr hilfreich. Wir sind sehr froh, wenn wir Hedge Fonds an Bord haben.

Warum?

Sie sind flexibler als andere institutionelle Investoren, können die Unternehmenswerte gut einschätzen. Klassische Investoren haben nur die Möglichkeit, sich für einen Kauf zu entscheiden oder dagegen. Hedge Fonds können die Aktien kaufen und sich zugleich mit Derivaten gegen Kursverluste absichern. Sie erhöhen die Nachfrage nach neuen Aktien. Außerdem wissen sie extrem gut Bescheid über die Branchen, in die sie investieren.

Mehr als andere Investoren?

Nicht unbedingt, aber sie haben eine manchmal höhere Risikotoleranz. Ein Beispiel: In der vergangenen Woche haben wir in Großbritannien das Unternehmen Eco-Securities an die Börse begleitet, das sich auf den Handel mit Emissionszertifikaten spezialisiert hat. Der Handel startet erst im kommenden Jahr, aber die Verträge müssen jetzt geschlossen werden. Den meisten herkömmlichen Investoren kam das zu riskant vor, weil die Gesellschaft noch keine Umsätze hat. In Wahrheit ist das Geschäft aber sehr risikolos, denn mit dem Zertifikatehandel kommen automatisch die Umsätze. Die Hedge Fonds haben das erkannt und wollten in die Aktie investieren. Das hat uns sehr geholfen. Am Ende hatten wir dann doch ein sehr ausbalanciertes Auftragsbuch.

Das heißt, Hedge Fonds übernehmen eine Art . . .

. . . Eisbrecher-Funktion für schwierige Marktsituationen, könnte man sagen. Sie können eine Vertrauensbrücke zwischen dem Börsengang und dem Handel danach spannen.

Welchen Anteil haben Hedge Fonds üblicherweise bei Börsengängen?

Sie erwerben mittlerweile ein Viertel bis ein Drittel der Aktien. Je kleiner die Transaktion, desto kleiner auch ihr Anteil daran. ABN Amro Rothschild hat sich zu den bedeutendsten Emissionsbanken gemausert. Kann es denn überhaupt noch weiter bergauf gehen? Wir sind fest davon überzeugt. Das Mandat für Telstra ist eine ungeheuer große Motivation für uns. Der australische Staat war bei der Auswahl der Banken extrem hart. Die haben alles auf Herz und Nieren durchleuchtet. Wer diesen Test besteht, der hat bei jedem anderen Börsengang sehr gute Chancen.

Welches Ziel haben Sie für den deutschen Markt?

In Europa waren wir 2004 und 2005 im Branchenvergleich auf Rang sieben. In Deutschland wollen wir die gleiche Größenordnung erreichen.

Das Gespräch führte Daniel Schäfer



Text: F.A.Z., 23.12.2005, Nr. 299 / Seite 21

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