Interview

„Wir erzielen unsere Performance durch Stock-Picking“

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11. Dezember 2006 Die chinesische Börse boomt: Der Shanghai Stock Price Composite Index hat seit Jahresbeginn knapp 88 Prozent zugelegt, der Hang Seng China Enterprises Index verbuchte im selben Zeitraum einen Kursgewinn von knapp 64 Prozent.

Die mittelfristigen Trends zeigen weiterhin nach oben. Die Frage ist allerdings, ob sie auch nachhaltig sein können. Wir stellten sie an Kenneth Hung. Er verwaltet den Trophy Fund, einen Hedge-Fonds in Hongkong, der sich die Aktienanlage in Asien konzentriert. Mit einer Performance von etwas mehr als 230 Prozent auf Sicht eines Jahres kann sich sein Erfolg sehen lassen.

Herzlichen Glückwunsch! Mit Ihrer Performance in den vergangenen Monaten sind sie jeden Cent wert, den sie von Ihren Kunden für Ihre Dienste verlangen. Wie gehen Sie vor, um solche Resultate zu erzielen?

Der Trophy Fund ist ein so genannter Long-Short-Fund, der vor allem in Asien, in erster Linie aber im chinesischen Raum investiert und netto eher „long“ als „short“ ist. In den fünfeinviertel Jahren, in denen wir auf dem Markt sind, haben wir für unseren Anlegern eine Nettorendite von 1.224 Prozent oder von durchschnittlich 63,4 Prozent pro Jahr erzielt. Dabei lag das durchschnittliche Bruttorisiko (exposure) bei 98 Prozent und der durchschnittliche Anteil direktionaler Positionen bei 70 Prozent. Wir erzielen unsere Performance in erster Linie durch das Stock-Picking im traditionellen Sinne: Wir suchen unterbewerte Aktien, vom Markt übersehene Sondersituationen oder auch Unternehmen, die sich in der operativen Wende befinden.

Unser Portfolio hat zwei Teile. Der erste ist der so genannte Kern, in dem wir jederzeit drei bis sechs Werte halten, die im Durchschnitt 65 Prozent unseres Anlagevermögens ausmachen. Im zweiten, opportunistischen Teil halten wir bis zu 40 Werte, die zusammen auf die restlichen 35 Prozent der verwalteten Vermögens kommen.

Wird eine Aktie von uns ins Kernportfolio aufgenommen, so rechnen wir damit, daß sie den Wert in sechs bis 24 Monaten mindestens verdreifacht. Solche Möglichkeiten sind nicht sehr breit gesät. Sie setzen gründliche Research-Arbeit voraus. Sind wir jedoch einmal überzeugt, so sind wir zu einem bedeutenden Engagement bereit und investieren bis zu 15 oder gar 20 Prozent unseres Vermögens in eine einzelne Aktie. Das Maximum liegt bei 25 Prozent. Das jedoch haben wir erst zweimal erreicht in den vergangenen fünfeinviertel Jahren. Bisher hat es sich gelohnt, denn wir haben in beiden Fällen das eingesetzte Kapital versiebenfacht in gerade einmal sechs Monaten.

Wir überwachen unsere Positionen sehr sorgfältig, nehmen nur bedingt Fremdkapital auf - selten mehr als 25 Prozent unserer Assets - und können so unsere Positionen wenn nötig auch länger halten. Wir verkaufen, sobald wir das Gefühl haben, die Gewinnentwicklung wäre ausgereizt oder der Markt habe positive Neuigkeiten im Kurs eskomptiert. Wir nehmen jedoch nicht frühzeitig Gewinne mit. Das führt zwar zu einer gewissen Volatilität, allerdings entscheidet es darüber, ob man eine Rendite von 20 oder von 60 Prozent im Jahr erzielt.

Wie würden Sie ihren Anlagestil beschreiben und wie verwalten Sie Ihre Risiken?

Wir sind Anleger, die mit hoher Überzeugung sowohl hochkonzentriert als auch opportunistisch anlegen. Das Kernkonzept im Risikomanagement ist das Wissen, wieviel Geld wir in einem bestimmten Zeitraum verdienen werden, sofern unsere Position gut läuft, und wieviel wir verlieren können im anderen Fall. Aus diesem Grund verkaufen wir beispielsweise nie ungedeckte Optionen, da das Abwärtsrisiko unbeschränkt sein kann. Wir haben keinerlei exotische Strukturen in unseren Büchern, so daß sowohl unsere Portfoliomanager als auch die Risikomanager die Wertentwicklung anhand unserer Front- und Backofficesysteme live verfolgen können.

Grundsätzlich verwenden wir nur beschränkt Kredite und können Positionen halten, wenn sie „reifen“ müssen. Es ist wichtig, nicht durch so genannte „Margin Calls“ aus einer Strategie herausgedrängt zu werden, wie das beispielsweise bei LTCM im Jahr 1998 passiert ist. Wir vermeiden „Desaster-Szenarios“ mit großen Abwärtsrisiken und verwalten unsere Geld sehr konservativ. Dazu setzen wir uns unter anderem Länder-, Unternehmens-, Branchen-, Liquiditäts- und nicht zuletzt auch Optionslimits.

Im opportunistischen Teil des Portfolios haben wir „weiche“ und „harte“ Limits von zehn und 15 Prozent unter den zuvor erreichten Hochs. Im Kernteil gehen wir holistisch vor: Wir fahren eine Position nicht zurück, es sei denn, die Fundamentaldaten hätten sich geändert. In diesem Falle verkaufen wir die gesamte Position rasch. Wir kaufen Optionen, verkaufen jedoch nie welche. Wir geben maximal zehn Prozent des Vermögens für Optionsprämien aus, nie mehr als fünf Prozent für entsprechende Papiere mit einer Laufzeit von weniger als drei Monaten. Der Anlagezeitraum im Kernportfolio beträgt sechs Monate bis zu drei Jahren. Ziel: Der Kurs soll sich um den Faktor drei bis zehn oder mehr erhöhen. Der opportunistische Teil hat einen Zeithorizont von einer Woche bis zu sechs Monaten: Ziel: Ein Plus von 30 bis 50 oder mehr Prozent

Sie verwalten ein konzentriertes Portfolio. Was ist in ihren Augen eine Kaufgelegenheit und wie machen sie sie aus?

Grundsätzlich kann eine allgemeine Marktschwäche schon eine Kaufgelegenheit bieten, sofern sich die Fundamentaldaten eines Unternehmens nicht ändern. Sie können jedoch durch viele Faktoren ausgelöst werden, zum Beispiel durch Änderungen der Liquiditätsversorgung in Form der Geldpolitik (Yen Carry Trades), politische Ankündigungen (chinesische Regierung kündigt Sparmaßnahmen an, um Spekulationen im Immobiliensektor zu reduzieren) oder andere.

Können Sie ein paar Beispiele bieten?

Wir suchen immer unterbewertete Aktien von Unternehmen, die vom Konsum in China profitieren. So gibt es immer wieder Gelegenheiten, um im Immobilien- oder auch im Finanzsektor gutes Geld zu verdienen.

Wie würden sie die Bilanzkultur in China beschreiben?

Das Problem der Corporate Governance haben alle heutzutage. Wir handeln aus diesem Grund keine A-Aktien, sondern die H-Aktien chinesischer Unternehmen, die zu höheren Bilanzstandards in Hongkong gehandelt werden. Selbst davon sind jedoch viele in China operativ tätig. Aus diesem Grund führt nichts an harter Arbeit vorbei. Man muß sich die Hände schon schmutzig machen, indem man Unternehmen und Produktionsstätten besucht, mit Bankern, Zulieferern, Kunden redet et cetera. Nur harte Arbeit dieser Art versetzt uns in die Lage, eine Meinung bilden zu können, die uns selbst und unsere Anleger davon überzeugt, daß das Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag vernünftig ist. Es gibt immer noch genügend Raum für Verbesserungen, aber die Lage ist schon deutlich besser als noch vor fünf Jahren. Entscheidend ist, daß man sich in die richtige Richtung bewegt.

Sie investieren überwiegend in China. Was denken Sie über den gegenwärtigen Kursaufschwung?

Die meisten asiatischen Börsen haben sich im laufenden Jahr gut entwickelt, mit der Ausnahme von Korea und Japan. In China lief der Markt besonders gut.

Es gibt eine Reihe von Katalysatoren, die in China auch Zukunft zu anhaltend hohen Wachstumsraten führen werden. Dazu zählt nicht zuletzt auch die Absicht der Regierung, bestehende Einkommenslücken zu schließen, indem die Vorteile des ökonomischen Wachstums von östlichen Küstenregionen in zentrale Regionen wie Sichuan oder Chongqing übertragen werden, um auf diese Weise die soziale Stabilität zu wahren.

Aufgrund des anhaltend starken Wachstums, außerordentlich hoher Liquiditätsreserven und den olympischen Spielen im Jahr 2008 haben wir das Gefühl, gut zu fahren, auch wenn es zwischenzeitlich immer wieder zu Korrekturen kommen mag. Wir sind Anleger mit langfristiger Perspektive und versuchen aus dem Datenwust der Märkte jene Unternehmen herauszufiltern, die sich mittel- und langfristig gut entwickeln können. Das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis der in Hongkong gelisteten Aktien liegt bei etwa 14 und ist damit noch nicht sonderlich ambitioniert.

Kann China das hohe Wachstum halten?

Chinas jährliches Wachstum des Bruttoinlandsproduktes betrug 9,7 Prozent in den vergangenen 28 Jahren. Wir haben tatsächlich den Eindruck, daß das auch weiterhin nachhaltig möglich sein wird. Chinas Entwicklung hing bisher stark von Exporten in die Vereinigten Staaten und in andere Länder ab, die seine Güter kaufen. Nun entwickelt sich in China selbst der Konsum. Auf diese Weise wird China ökonomisch immer selbstbestimmter und unabhängiger. Das bringt mit sich, daß das Land die eigene Entwicklung immer mehr selbst kontrollieren und beeinflussen kann.

In den vergangenen zehn Jahren sind 200 Millionen Menschen von ihren Höfen in die Städte gezogen, und weiteren 300 bis 500 Millionen werden in den kommenden 15 bis 20 Jahren urbanisiert werden. Das sind keine kleinen Zahlen. Wie sagen meine Freunde von GaveKal Research: Bauern können nicht konsumieren, da ihre Einkommen kaum vorhersehbar sind - zu viel Regen ertränkt die Ernte, zu wenig Regen bringt auch nichts ein -, während Fabrikarbeiter oder die im Dienstleistungsgewerbe Tätigen sich in einer besseren Position befinden. Sie können Kredite aufnehmen, um Häuser oder Autos zu kaufen. Und genau das sehen wir nun in China.

Wo sehen Sie Risiken?

Das größte Risiko würden steigende Nahrungsmittelpreise darstellen, da sie zu sozialen Unruhen führen könnten. Die sehen wir bisher allerdings nicht.

Die konjunkturelle Abkühlung in den Vereinigten Staaten spielt keine Rolle?

Es hat in den vergangenen Jahren schon einige negative Prognosen dieser Art gegeben, sie sind alle nicht eingetreten. Und das Problem Chinas ist nicht zu geringes Wachstum, sondern eher zu starkes. Aus diesem Grund könnte man eine leicht nachlassende Exportnachfrage verschmerzen.

Wer investiert bei Ihnen?

Wir verwalten gegenwärtig 225 Millionen Dollar. Unsere Kunden sind zu 70 Prozent vermögende Privatanleger und Family Offices aus Europa und Asien, 30 Prozent der Mittel kommen von Fund-of-Funds aus Europa, Asien und amerikanischen Off-Shore-Fonds. Das Minimalinvestment liegt bei 500.000 Dollar. Der Fonds ist noch offen bis zum 1. Februar. Dann werden wir ihn schließen, um unseren Anlagestil weiter betreiben zu können und die Anzahl der Anleger nicht zu groß werden zu lassen. Danach wollen wir den Fonds organisch bis auf einen Wert von etwa einer Milliarde Dollar wachsen lassen.

Das Gespräch führte Christof Leisinger.



Text: @cri
Bildmaterial: Westhall Capital

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