Geldpolitik

Die Erholung sollte nur Episode bleiben

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Bank of Japan: Von Finanzkrisen gebranntes Kind

20. August 2007 Nachdem am Freitag die amerikanische Notenbank Federal Reserve überraschend den Diskont-Satz um 0,5 Prozentpunkte senkte, jubelten die Aktienmärkte auf, die eben noch im begriff waren, sich einer anhaltenden Depression hinzugeben. Der Dax und alle anderen Indizes schossen in einem Tempo nach oben, das nur wenig Parallelen kennt.

Am Montag zeigen sich die asiatischen Märkte erholt, allzumal die japanische Notenbank abermals Geld in den Kreislauf pumpt. Drei Prozent höher schließen die Aktienkurse in Japan, fünf Prozent in anderen Ländern. Auch der dax beginnt den Tag optimistisch und kaum eine Stunde nach Börseneröffnung steht das Barometer 0,7 Prozent im Plus, der MDax knapp drei Prozent.

Schöne, alte Welt

Denn die Welt ist ja nun weder schön. Es gibt Geld in Hülle und Fülle, also wird es auch wieder billige Kredite geben, die man ja nur gewinnbringend anlegen muss, um damit ein schönes Schnittchen machen zu können.

Die Auflösung der Carry Trades, die zu einer plötzlichen Bewegung der Wechselkurse in die Richtung bewegte, die den realwirtschaftlichen Relationen eher entspricht, kam sofort zum Stehen, der japanische Yen wertete postwendend wieder ab.

Schließlich hat sich ja „fundamental nichts verändert“, ist die Weltwirtschaft stark und China boomt ohne Ende - so das Raisonnement. Noch bevor die Fed die Zinsen senkte, hatten schon Investmentbanken wie Morgan Stanley empfohlen, wieder in die Schwellenmärkte einzusteigen.

Doch dass das Spielchen mit Carry Trades und liquiditätsgetriebenen Kursgewinnen nicht auf Dauer gut gehen kann, sagt fast schon der gesunde Menschenverstand. Der Boom in den Schwellenländern gründet sich auf mehrere Faktoren. Erstens die hohen Rohstoffpreise. Diese sind aber nicht etwa so hoch, weil die reale Nachfrage danach so stark gestiegen wäre. Vielmehr wurden durch billiges Geld die Preise an den Terminmärkten hochgetrieben, was dazu führte, dass die Produzenten höhere Preise erhielten und auf diese Weise mehr Geld in die Schwellenländer floss. Nicht die Preise sind Ausdruck des Wachstums - das Wachstum ist Ausdruck der Preise.

Monetäre Sphäre überlagert realwirtschaftliche

Zum zweiten begünstigen niedrige Dollarkurse das Wachstum. Diese sind aber zum Teil künstlich, wie etwa in China, zum anderen sind sie von den Carry Trades bedingt, die wiederum eine Folge des billigen Geldes sind. Die fundamentalen Faktoren sind eine Reflektion der monetären Faktoren. Im speziellen Fall China wird das Wachstum durch ein Wirtschaftssystem begünstigt, in dem die Steuerungsmechanismen nur unzureichend wirken und ebenso unzureichend eingesetzt werden und dessen negative Folgen durch administrative Regelungen unter der Decke gehalten werden.

Insgesamt also, wie vor allem an den Wechselkursrelationen zu sehen ist, hat die monetäre Sphäre der Wirtschaft die realwirtschaftliche mittlerweile völlig überlagert. Tatsächlich ist das Markenzeichen eines entwickelten Kapitalismus ein höheres Gewicht der monetären gegenüber der realwirtschaftlichen Sphäre.

Anstieg der Aktienkurse übertrifft Wachstum um ein Vielfaches

Indes ist das tatsächliche Wachstum einer Wirtschaft immer noch ein realwirtschaftliches Wachstum. Wenn also die monetäre Sphäre schneller wächst als die realwirtschaftliche, so handelt es sich um Inflation - gleich, ob diese nun in wachsenden Rohstoff- oder Butterpreisen zum Ausdruck kommt.

In den vergangenen Jahren wiesen die Schwellenländer ein hohes reales Wachstum auf. Beispielsweise brachte es Indien zwischen 1998 und 2006 auf beeindruckende 78,4 Prozent. Der Sensex, der Aktienindex der Börse in Mumbai aber stieg im selben Zeitraum um nicht weniger als 274,8 Prozent - trotz der starken Korrekturen in den Jahren 1998, 2000 und 2001 und eines Zuwachses, der im Jahr 2002 hinter dem realwirtschaftlichen Wachstum zurückblieb. Zwischen 2003 und 2006 wuchs die Wirtschaft um 37,8 Prozent, der Aktienindex stieg indes um 314,3 Prozent.

Kommt es in einer Situation, in der die finanzwirtschaftliche Sphäre dominiert, was bedeutet, dass die Geld- und Kreditmenge sehr viel stärker gewachsen ist als die realwirtschaftliche, zu einer Krise und antworten die Zentralbanken dann mit einer Ausweitung der monetären Basis, so gießen sie im Grunde Öl ins Feuer.

Notenbanken fürchten Japankrise

Das dürfte ihnen sehr wohl bewusst sein. Was sie aber vermeiden wollen, sind Auswirkungen wie die Japankrise des Jahres 1990, die das Land bis zum heutigen Tag noch fühlt. In den Jahrzehnten davor war Japan zu einer führenden Wirtschaftsmacht aufgestiegen. Dazu hatten - so wie im Zuge der Globalisierung der vergangene Jahre - Deregulierungen und zunehmende Integration der Wirtschaft in den Welthandel geführt.

Dank technischen Fortschritts stieg die Produktivität, nicht zuletzt aber hatte die Bank of Japan die Leitzinsen stetig gesenkt Geld war äußerst billig, so dass die Aktienkurse und Immobilienpreise stetig stiegen - so wie in den Vereinigten Staaten in den vergangenen Jahren.

Immer mehr Unternehmen begannen anstatt in ihr Kerngeschäft am Finanzmarkt zu investieren. Ähnliches hat sich mit der Zunahme der Bedeutung von Finanzinvestoren, Aktienrückkäufen und Dividendenausschüttungen gegenüber den Investitionsausgaben in den vergangenen Jahren nahezu weltweit gezeigt. Beispielsweise hat Porsche vor allem mit Devisengeschäften und VW-Aktien in den vergangen Monaten Geld verdient, weniger mit dem Bau von Sportwagen.

Zu spät gebremst

Auch die Kreditkonditionen lockerten sich in Japan seinerzeit immer stärker - so wie es in den vergangenen Monaten bei kreditfinanzierten Unternehmenskäufen der Fall war. Als dann die Zentralbank - zu spät - Anstrengungen unternahm, den Boom zu dämpfen, gingen die ersten Zinserhöhungen ins Leere, wurde dann aber gebremst.

Es folgten die ersten Gerüchte über Probleme im Finanzsektor. Nachlässig vergebene Kredite waren durch kreative Buchführung verschleiert worden. Der Nikkei fiel, die Banken sperrten die Kreditvergabe, die Insolvenzen häuften sich, es entstand ein Prozess der kumulativen Kontraktion und zur Deflation, in der die Geldpolitik wirkungslos wurde.

Diesen Prozess wollen die Notenbanken durch Liquiditätszufuhr im Keim ersticken. Indes lässt sich die Frage stellen, ob sie nicht, um einen Wasserschaden zu vermeiden, dafür sorgen, dass das Haus abbrennt.

Nur Symptome bekämpft

Das zeigt nicht zuletzt die Reaktion der Finanzmärkte auf die Zinssenkung. Auch wenn die Fed die Senkung des Diskontsatzes ausdrücklich als „vorübergehende Maßnahme“ bezeichnete, meinen die Märkte, dass sich die Stimmung innerhalb der Fed dreht. Eine Senkung wichtigeren Zinssatzes für Tagesgeld gilt trotz aller Inflationsgefahren als möglich.
Die längerfristig entscheidende Frage ist, wie die Notenbanken weiter verfahren. Denn noch sind die Märkte nervös und reagierten zum einen euphorisch auf die Zinssenkung, zum anderen erwischte diese Leerverkäufer auf dem falschen Fuß.

Tatsächlich aber ist die Krise alles andere als ausgestanden. In Deutschland sorgt am Montag die Meldung für Unruhe, dass die SachsenLB eine Liquiditätsspritze von 17,3 Milliarden Euro erhalten muss, weil ihre außerbilanzielle Tochter „Ormond Quay“ Schwierigkeiten hat, sich kurzfristig Geld zu beschaffen. Und das, obwohl die Bank noch vor zehn Tagen behauptet hatte, sie sehe grundsätzlich keine Anzeichen für eine erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit des Investmentvehikels.

Im Gegensatz zu anderen Darstellungen, so hieß es, verfüge „Ormond Quay“ zur Refinanzierung über eine breite Basis von über 100 institutionellen Investoren aus Nordamerika und Europa. „Ormond Quay“ sei an den Märkten als hochqualitative Struktur anerkannt und mehrfach prämiert. Insgesamt verfüge die SachsenLB über ausreichende Liquidität. In Amerika dagegen beantragte die Fondsgesellschaft Sentinel Konkurs als Folge eines massiven Mittelabzugs.

Keine Alternative zur restriktiven Geldpolitik

Es steht zu hoffen, dass diese Faktoren im Bewusstsein bleiben. Denn neue Höchstkurse würden unweigerlich so interpretiert werden. Die Konjunktur sei robust und die Zyklusanfälligkeit durch eine erfolgreiche Geldpolitik gedämpft - ein Trugschluss, der wiederholt zu schweren Finanzkrisen geführt hat.

Sollte die derzeitige Krise rasch vergessen sein, so wird die Entwicklung unweigerlich eine neue Dynamik entfalten, insbesondere weil die Teilnehmer an den Finanzmärkten sich darauf verlassen werden, dass die Notenbanken im Fall einer neuerlichen Krise ihnen abermals aus der Patsche helfen werden.

Auf diese Weise würde das Steuerungspotential der Geldpolitik immer geringer, weil Zinssignale nicht mehr wahrgenommen würden. Zinserhöhungen würden als vorübergehende Phänomene betrachtet, nicht als Änderung der Rahmenbedingungen. Um das zunehmend stärker inflationäre Umfeld irgendwann doch in den Griff zu bekommen, würde es drastischer Zinserhöhungen bedürfen, um eine völlige Steuerungslosigkeit der Wirtschaft zu vermeiden.

Es ist schon jetzt absehbar, dass die Folgen katastrophal wären. Demgegenüber nähmen sich die Verwerfungen der vergangenen Tage harmlos aus, allzumal die Globalisierung der Finanzmärkte, wie sich in den vergangene Tagen zeigte, dazu geführt hat, dass Finanzkrisen mittlerweile echte globale Erscheinungen sind.

Daher müssen die Notenbanken in den kommenden Monaten den Märkten zumindest die jetzt zugeführte Liquidität wieder entziehen. Denn das Problem ist nicht etwa, dass keine Liquidität vorhanden wäre - das Problem ist, dass sie nicht genutzt wird. Fällt diese Risikoscheu, fließt auch die vorhandene Liquidität abermals in den Markt und die Geldschwemme ist größer als je zuvor.

Daher sollte es nach menschlichem Ermessen bei kurzfristigen und moderaten Kursgewinnen bleiben, es sei denn die Geldpolitik hat sich bereits zum Erfüllungsgehilfen der kurzfristigen Interessen der großen Finanzmarktakteure gemacht - was langfristig für diese die wohl schlechteste Nachricht wäre.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: picture-alliance/ dpa

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