Börsen in Bosnien-Hercegovina

Zehn Jahre nach Kriegsende noch wenig Grund zum Feiern

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In der Altstadt von Sarajevo

24. Mai 2006 In Bosnien-Hercegovina gibt es mit den Börsen in Sarajevo und Banja Luka gleich zwei Aktienmärkte. Beide begehen in diesem Jahr ihr fünfjähriges Jubiläum. Viel zu feiern gibt es derzeit allerdings nicht. So liegt der SASX-10-Index der Börse in Sarajevo in diesem Jahr mit zwei Prozent im Minus, während der Stock Exchange Index der Republik Srpska (BIRS) immerhin um 7,2 Prozent gestiegen ist.

Eher lethargisch gestaltet sich die Lage bei den Indizes, die sich aus den Investmentfonds zusammensetzen: Während beim Investment Fund Index der Republik Srpska (FIRS) seit Jahresbeginn wenigstens ein Plus von 6,5 Prozent zu Buche steht, mußte der BIFX in Sarajevo seitdem ein Minus von 8,6 Prozent hinnehmen.

Geringe Markttiefe und dünne Umsätze

Der Vorsprung, den sich die Börse in Banja Luka erarbeitet hat, hat auch damit zu tun, daß sich die Anleger unter anderen aus Bewertungsüberlegungen heraus zuletzt verstärkt diesem Aktienmarkt zugewandt haben. Deutlich wird das auch bei den Handelsumsätzen. „Während die Kräfteverhältnisse in den Jahren zuvor genau umgekehrt waren, werden 2006 bisher in Banja Luka ungefähr zwei Drittel aller Umsätze gemacht und in Sarajevo rund ein Drittel“, erläutert Almir Mirica, Direktor von der Sarajevo Stock Exchange.

Insgesamt fallen die Handelsumsätze dabei noch sehr überschaubar aus. In Banja Luka wurden im März gerade einmal Aktien im Wert von umgerechnet 10,9 Millionen Euro gehandelt. Und auch die Marktkapitalisierung ist noch relativ niedrig. An der Börse in Sarajevo beläuft sich der Börsenwert aller Aktien gerade einmal auf umgerechnet 3,32 Milliarden Euro. Die geringe Markttiefe und die dünnen Umsätze sind ein Grund, warum sich die Investoren zurückhalten. Ihr Interesse wird aber auch durch hausgemachte Probleme gedämpft.

„Die Politik macht uns am meisten zu schaffen“

Ein sehr wichtiger Grund für die in diesem Jahr sogar rückläufigen Umsätze an der Börse in Sarajevo war eine seit Jahresbeginn wirksame Verordnung der Wertpapierkommission. Diese schreibt entgegen sonstiger internationaler Gepflogenheiten vor, daß Anleger bereits vor dem Kauf das dafür nötige Kapital hinterlegt haben müssen. Inzwischen haben die Verantwortlichen zwar erkannt, daß diese Vorschrift ein Fehler war, weshalb die Verordnung in Kürze wieder zurückgenommen wird.

Alle Probleme sind damit aber noch nicht gelöst. Als größter Hemmschuh erweist sich in vielerlei Hinsicht immer wieder die Politik. „Die Politik ist das, was uns in Bosnien am meisten zu schaffen macht. Unter anderem auch deshalb, weil Entscheidungen viel zu langsam getroffen werden,“ klagt Tomislav Martinovic vom Broker Fima. Was Martinovic damit meint, läßt sich leicht verdeutlichen: So liegt beispielsweise ein für die Weiterentwicklung der Börse wichtiges neues Wertpapiergesetz bereits seit mehr als sechs Monaten unterschriftsreif beim Parlament, ohne daß es bisher verabschiedet worden wäre.

Gescheiterte Reformen

Wie schwierig die Verhältnisse auch zehn Jahre nach Kriegsende noch immer sind, zeigt sich auch an der unlängst gescheiterten Verfassungsreform sowie an den ständigen Rückschlägen bei der dringend erforderlichen Polizeireform. Die erhoffte konstitutionelle Stärkung des Gesamtstaates ist damit zunächst in weite Ferne gerückt, zumal im Vorfeld der im Oktober anstehenden Parlamentswahlen nicht mit mehr Kompromißbereitschaft bei den Beteiligten zu rechnen ist.

Vor diesem Hintergrund ist es fraglich, ob die vom CDU-Politiker Christian Schwarz-Schilling, dem internationalen Verwalter in Bosnien-Hercegovina, geforderte rasche Entlassung des Balkanstaates in die uneingeschränkte Selbständigkeit tatsächlich eine realistische Option ist. Die erhoffte Annäherung an die EU und Fortschritte bei den Verhandlungen über ein Stabilisierungs- und Assoziierungsabkommen werden angesichts der fehlenden Reformschritte jedenfalls immer schwieriger umzusetzen sein.

Hohe Arbeitslosigkeit als Herausforderung

Auch im Kampf gegen die makroökonomischen Defizite wäre eine effektivere Politik mit Sicherheit das wirksamste Mittel. Wichtig wäre vor allem ein besseres Investitionsklima, um deutlich mehr ausländische Direktinvestitionen als bisher anzulocken. Es fehlt an industriellen Ansiedlungen, und als Folge davon ist die Wirtschaftsleistung des Landes noch immer niedriger als zu den Zeiten des Kommunismus.

Eine der größten Herausforderungen stellt zudem die hohe Arbeitslosigkeit dar. Nach Schätzungen der Weltbank lag die Arbeitslosenquote Ende 2005 selbst unter Berücksichtigung der rund 180.000 in der Schattenwirtschaft beschäftigten Personen zwischen 17 und 23 Prozent. Eine weitere große Herausforderung stellt außerdem das hohe Leistungsbilanzdefizit dar, das sich 2005, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, fast auf 25 Prozent belief.

Einige Titel schon anspruchsvoll bewertet

Immerhin befindet sich die Wirtschaft aber auf einem Wachstumskurs. Im Vorjahr betrug das Wirtschaftswachstum 5,5 Prozent, und in diesem Jahr ist sogar ein Zuwachs von sechs Prozent denkbar. Angesichts des großen Nachholbedarfs, gemessen am durchschnittlichen Wohlstandsniveau der EU, sind mit der richtigen Wirtschaftspolitik in den kommenden Jahren weiterhin Wachstumsraten in dieser Größenordnung denkbar. Diese Perspektive, zusammen mit der langfristigen Aussicht auf einen EU-Anschluß, weckt normalerweise das Interesse von Anlagepionieren.

Wie der Tenor unter den Teilnehmern an einer Investorenkonferenz in Sarajevo im April zeigte, wird deren Elan aber auch durch eine bei einigen Standardwerten bereits relativ anspruchsvolle Bewertung gebremst. So wird dem führenden Generika-Hersteller Bosnijalek ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von mehr als 20 zugebilligt. Und bei der BH Telecom reizt ein in diesem Jahr vermutlich leicht fallender Gewinn ebenfalls nicht zu einem schnellen Einstieg. Die Bewertung wird jedenfalls immer als Grund angeführt, warum sich die Slowenen als dominierende Anlegergruppe derzeit zurückhalten und warum die aus Amerika stammenden Investoren, die bereits seit rund drei Jahren engagiert sind, kein frisches Kapital nachschießen.

Chancen bei ausgewählten Bauaktien

Wer sich den Kurszettel etwas genauer anschaut, stößt aber doch auf die ein oder andere Anlageidee. Schließlich werden speziell einige Nebenwerte noch unter ihrem Buchwert gehandelt. So kommen die an der Börse in Banja Luka gehandelten Investmentfonds gerade einmal auf ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von durchschnittlich 0,24. Chancen wittern Marktkenner auch bei ausgewählten Bauaktien. Diese Hoffnung basiert unter anderem auf dem geplanten Bau einer Autobahnstrecke. Um das damit verbundene Potential zu erkennen, muß man nur wissen, daß es hierbei um eine Autobahnlänge von fast 350 Kilometer geht, es aktuell in ganz Bosnien-Hercegovina aber gerade einmal elf Kilometer an Autobahn gibt.

Kurspotential wird aufgrund sich immer mehr füllender Auftragsbücher auch der im Bereich Energie- und Stromversorgung tätigen Gesellschaft Energoinvest zugebilligt. Und für die Banken spricht aus Expertensicht ein im osteuropäischen Vergleich relativ niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis von im Schnitt 1,7.

Kooperationsabkommen mit der Wiener Börse

Solange aber die Probleme im Umfeld nicht gelöst werden, dürfte es dennoch schwer werden, die Börsen in Bosnien-Hercegovina aus ihrer diesjährigen Lethargie zu wecken. Vielleicht erweist sich rückblickend ein kürzlich mit der Wiener Börse abgeschlossenes Kooperationsabkommen als Katalysator. Neuer Schwung könnte außerdem dann entstehen, wenn die ersten Anleihen an der Sarajevoer Börse gehandelt werden. In anderen Ländern hat die Einführung eines Anleihehandels jedenfalls stets für frischen Wind gesorgt und neue Marktteilnehmer angelockt.

Ein Meilenstein wäre es zudem, wenn sich die Börsen in Sarajevo und Banja Luka zusammenschließen würden. Denn bisher werden Aktien entweder an der einen oder an der anderen Börse gehandelt, was dazu führt, daß der Markt unnötig zersplittert wird. Die Verantwortlichen verhandeln auch bereits miteinander. An mehr als an eine Kooperation ist momentan aber vermutlich noch nicht zu denken. Laut Mirica ist es jedenfalls noch immer „nicht politisch korrekt, über eine Fusion zu reden, und bei den Politikern führt dieses Thema immer wieder zu Aufständen“, wie der Vertreter der Börse in Sarajevo durchblicken läßt.

Text: JüB., F.A.Z., 24.05.2006, Nr. 120 / Seite 22
Bildmaterial: picture-alliance / dpa

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