Strategie

Profitieren von den Kreditturbulenzen

Von Ben Steverman

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Die Schuldenuhr tickt auch in Deutschland

29. August 2007 Im Herbst 2006 sah sich Fondsmanager Nandu Narayanan überrascht von einer relativ geheimnisvollen Metrik der Ökonomie - dem kreditfinanzierten Anteil des Bruttoinlandsproduktes eines Landes. Während der Wirtschaftskrise in Asien Ende der 90er Jahre betrug dieser Anteil in Malaysia erstaunliche 220 Prozent bzw. 2,20 Dollar an Schulden für jeden durch volkswirtschaftliche Erträge eingefahrenen Dollar.

Gegen Ende des Jahres 2006 jedoch kletterte dieser Anteil in den Vereinigten Staaten, je nachdem, mit welcher Methode er gemessen wurde, auf gigantische 370 bis 440 Prozent. „Man kann wirklich sagen, dass dies die meisten Länder der Welt ganz eindeutig in den Schatten stellte“, meint Narayanan. „Jeder Zinsanstieg in den Vereinigten Staaten sollte im Kreditwesen für große Schwierigkeiten sorgen.“ Daher setzte Narayanan seine Vermögenswerte seine Kapitalanlagen ein, um von diesem frühen Warnsignal des bevorstehenden Niedergangs des amerikanischen Kreditmarktes zu profitieren.

Es handelte sich just um die allumfassende Theorie, nach der die Manager der so genannte Makrofonds immer suchen. Narayanan verehrte einige Vorreiter der Makrofonds. Der in Yale ausgebildete Informatiker erwarb an der Sloan School of Management des Massachusetts Institute of Technology einen PhD und einen MBA. Einer seiner Kommilitonen war Paul Krugman, der namhafte Wirtschaftswissenschaftler und Kolumnist der New York Times. Sein akademischer Hintergrund hatte seine Fähigkeit, Unmengen an Daten zu großen gedanklichen Konstrukten zusammenzufügen, noch weiter verfeinert. Narayanan setzte diese Fertigkeiten in die Praxis um, indem er für die milliardenschweren Makrofonds-Manager Julian Robertson, Begründer des Hedgefonds Tiger Management, sowie Bruce Kovner, Begründer des Hedgefonds Caxton Associates arbeitete.

Chancen in einem Umschwung

Inzwischen hatte Narayanan seinen eigenen frischgebackenen Makrofonds im Wert von 100 Millionen Dollar, Trident Investment Management, gegründet. Narayanan, der der Überzeugung war, dass selbst ein bescheidener Zinsanstieg einen größeren Abschwung in den Kreditmärkten auslösen würde, setze auf einen Wertverlust der an den Finanzmärkten gehandelten Subprime-Hypotheken. Er erreichte sein Ziel, indem er Versicherungspolicen von Forderungen kaufte, die von zweitklassigen Kreditgebern und Hypothekenversicherern ausgegeben wurden. Als die Kreditgeber und Hypothekenversicherer von wachsenden Ausfallquoten heimgesucht wurden, stieg der Wert der Versicherungspolicen. Die gleiche Strategie machte er sich im Hypothekenversicherungsmarkt zunutze.

In diesem Jahr hat sein Fonds seit Ende Juli um 25 Prozent zugelegt. Soweit die letzte offiziell gemeldete Zahl. Am 24. August hatte Trident im Jahr 2007 einen Gewinn von 35 Prozent erwirtschaftet.

Nach Ansicht von Narayanan werden die Gewinne aus seinen prognostizierten Kreditausfällen künftig steigen, da den Unternehmen weitere Probleme ins Haus stehen. Dies würde die Kreditpreise schmälern, aber Tridents Erträge in die Höhe schießen lassen. „Wenn sich alles, was wir „geshortet“ haben, in Richtung Null bewegt, haben wir die Chance auf einen Gewinn von 200 Prozent. Auch wenn dies eher unwahrscheinlich ist, hoffen wir, am Ende Gewinne im Bereich 60 bis 80 Prozent zu erwirtschaften“, sagt Narayanan.

Dies ist nur ein Beispiel dafür, wie clevere Vermögensverwalter von der Kreditkrise profitieren - einem größeren Finanzdebakel, das die Wirtschaft möglicherweise erheblich bremsen könnte. Der plötzliche Umschwung an den Kreditmärkten in diesem Sommer - als sich eine Ära niedriger Zinssätze und lockerer Standards der Kreditvergabe abrupt umkehrte - stellt solch ein Ereignis dar, das dem Börsencrash von 1987 oder dem Platzen der Tech-Blase im Jahr 2000 ebenbürtig war.

Clevere Anleger „shorteten“ den Subprime-Komplex rechtzeitig

Selbstverständlich bescheren derartige Phasen von extremer Volatilität und Chaos an den Märkten den Anlegern Verluste. So wurden die von den größeren Banken wie Bear Stearns und Goldman Sachs verwalteten Hedgefonds, wie vielfach veröffentlicht wurde, stark gebeutelt. Dennoch bieten solche Ereignisse den Vermögensverwaltern und Privatanlegern auch Chancen, sich von der Masse abzuheben und satte Gewinne einzufahren.

Einige Vermögensverwalter heimsen derzeit ihren Lohn für das Ausrufen der Markthöchststände ein. Paulson & Co., der von Bear Stearns altgedientem John Paulson verwaltete New Yorker Hedge-Fonds im Wert von 20 Milliarden Dollar, schenkte im vergangenen Winter einem rückläufigen zweitklassigen Hypothekenindex Beachtung und profitiert seither durch Leerverkäufe am Subprime-Hypothekenmarkt. Nach Aussage von Führungskräften der Hedge-Fonds-Branche hat Paulson in diesem Jahr einen Gewinn von knapp über 300 Prozent verbucht. Die in Dallas ansässige Fondsgesellschaft Hayman Capital Partners erzielte ähnliche Ergebnisse. Auch Hayman, geführt von Goldman-Sachs-Veteran Kyle Bass, hat Subprime-Hypothekenverleiher „geshortet“.

Man muss jedoch kein 20-Milliarden-Hedgefonds und kein Informatiker sein, um den Markt zu erobern. Parrot Trading Partners, ein 10-Millionen-Fonds, der von dem Vater-und-Sohn-Team Jes und Charlie Santaularia verwaltet wird, hat in diesem Jahr dank kluger Prognosen im Optionsmarkt etwa 15 Prozent zugelegt. Indem Parrot einen durch Kreditknappheit verursachten Rückgang prognostizierte, profitierte der Fonds von sinkenden Vermögenspreisen und wachsender Volatilität. Hierbei kommen komplexe, unternehmenseigene Handelstechniken zum Einsatz, meint der 24-jährige Charlie Santaularia. Er habe das Geschäft von seinem 55-jährigen Vater gelernt, der seit 25 Jahren mit Optionen handelt. „Im vergangenen Monat bot sich uns ein perfektes Szenarium“, meint Charlie Santaularia. Denn Parrots Optionsstrategien sind darauf ausgerichtet, von sinkenden Vermögenspreisen und erhöhter Volatilität zu profitieren - den seit Juli vorherrschenden Bedingungen.

Minimales Kreditrisiko entscheidend

Das „Shorting“ von Krediten stellt nicht einzige Möglichkeit dar, im gegenwärtigen Umfeld Gewinne einzufahren. Nach Ansicht von John Becker, Partner bei BAM Asset Management, hat der Fonds in diesem Jahr 62 Prozent zugelegt, indem er zur rechten Zeit auf Energie und andere Anlagen wie beispielsweise Zinssätze und Devisen setzte. „Bei uns wird alles gehandelt“, sagt Becker.

Während nur wenige Vermögensverwalter den Markt in derartigem Umfang eroberten, waren es doch etliche, die während eines volatilen und schwierigen Sommers Gewinne erzielten. Viele von ihnen setzten auf Leerverkäufe am Kreditmarkt oder ahnten einen Rückgang der Kreditwerte voraus. Andere konzentrierten sich auf Aktienkapital, um die Fallstricke des Kreditmarktes gänzlich zu umgehen. „Diejenigen, die am besten abgeschnitten haben, hatten das geringste Kreditrisiko oder wiesen netto einen Passivüberhang bei den Krediten auf“, meint Ken Heinz, Präsident von Hedge Fund Research.

Einer dieser Gewinner ist RAB Capital, ein in London ansässiger Anleger mit etwa 6 Milliarden Dollar an Vermögenswerten. Der RAB Special Situation Fund, ein kleiner bis mittelgroßer globaler Aktienfonds im Wert von 2,3 Milliarden, hat seit dem 9. August um 19,5 Prozent zugelegt und schlägt damit die Durchschnittserträge in seinem Sektor, die laut einem Bericht der Alternative Fundinvest Group bei HSBC Holdings etwa 8,05 Prozent betragen. Der European Credit Opportunities Fund von RAB im Wert von 64 Millionen Dollar verzeichnete seit dem 9. August dieses Jahres einen Zuwachs von 10,05 Prozent und schlug laut HSBC den Durchschnittswert des Sektors von 4,5 Prozent. RAB hat keine Stellungnahme abgegeben.

Überraschende Gewinne bei den Schwellenmärkten

Es gibt im Augenblick noch etliche weitere Gewinnstrategien, wenn auch nicht viele. Der durchschnittliche Hedgefonds, der im HFR Weighted Composite Index abgebildet ist, verbucht in diesem Jahr einen Zuwachs von 7,95 Prozent. Nur 4 von 12 Hedgefonds-Strategien, die der HFR verfolgte, schnitten in diesem Jahr besser als der Durchschnitt ab. Mit einem Ertrag von 18,03 Prozent sind hierbei die Schwellenmärkte die eindeutigen Gewinner. Der Sektor der Aktien-Hedgefonds erzielte mit einem Gewinn von 8,63 Prozent ein geringfügig besseres Ergebnis als der Durchschnitt. Der Dachfonds-Sektor und die ereignisorientierten Strategien verbuchten je einen Gewinn von 8,32 Prozent.
Die Gewinne bei den Schwellenmärkten überraschten sogar einige ihrer Nutznießer. Der Greater-China-Fonds der Investmentfondsgesellschaft Eaton Vance hat in diesem Jahr bislang 18,46 Prozent zugelegt. „Zwischen den Problemen an den Kreditmärkten der Vereinigten Staaten und dem globalen Markt hat es keine Verbindung gegeben, was mich ein wenig überrascht“, meint Duncan Richardson, leitender Equity Investment Officer bei Eaton Vance. „Es bleibt abzuwarten, inwiefern sich die Kreditkrise auf die Weltwirtschaft auswirken wird.“

Andere sind sich noch sicherer, dass die Probleme an den US-Kreditmärkten eine Rezession in Amerika auslösen werden, die das globale Wachstum hemmt und der Performance der Schwellenmärkte schadet. „Der Schwerpunkt der Kreditblase lag in den Vereinigten Staaten, doch die Schwellenmärkte profitierten von der globalen Expansion des Geldes“, erläutert David Tice, Portfolio-Manager des Prudent-Bear-Fonds.

Wie profitiert man in einer neuen Ära?

Laut Tice, einem bekannten Baisse-Spekulanten, verzeichnet Prudent Bear in einem für Leerverkäufer schwierigen Umfeld einen diesjährigen Zuwachs von 4,6 Prozent. Das Risiko, dass schwache Aktien durch fremdfinanzierte Übernahmen gerettet werden und somit Baisse-Positionen ausgleichen können, so Tice, hat sich verringert. Der Grund ist darin zu sehen, dass fremdfinanzierte Übernahmen von billigen Krediten und lockeren Bedingungen abhängen, die nun schwerer zu finden sind.

Auf welche Weise hoffen viele Akteure, in dem neuen Umfeld Geld zu verdienen? Laut Richardson lag der Schwerpunkt der vergangenen Jahre bei den Krediten. Mit steigenden Zinssätzen wird sich dieser Schwerpunkt künftig auf die Aktien verlagern. Außerdem könnte mehr Geld in den Immobilienmarkt fließen. Nach Ansicht von Curtis Jensen, Co-Chief Investment Officer von Third Avenue Management, werden Immobiliengesellschaften ungerechterweise in einen Topf geworfen. Third Avenue, ein Value-Anleger mit einem Anlagevermögen von 29 Milliarden Dollar, setzt auf Immobiliengesellschaften, die nicht auf schwache Teilsektoren wie Wohnungshypotheken und Hausbau angewiesen sind. Gewerbeimmobilien könnten attraktiv bewertet sein. Das Gleiche gilt für Unternehmen, die angesichts der schwierigen Hypothekenbedingungen von steigenden Mieteinnahmen profitieren. „Wir glauben, dass es auf dem Immobilienmarkt erstmals seit vielen Jahren sagenhafte Schnäppchen gibt“, meint Jensen.

Im Nachhinein ist Narayanan verblüfft, dass die Anleger bei den Subprime-Schulden derart große Risiken eingegangen sind. Es ist wahr, dass Bankiers und Anleger glaubten, das Risiko habe sich verringert, indem man die Subprime-Schulden in Pools zusammenfasste, die erstklassige Anlagen enthielten. Viele von ihnen waren jedoch so beschäftigt, während des Booms Geld zu verdienen, dass sie sich kaum um die grundsätzlichen Risiken kümmerten.

Hätten sie einen genaueren Blick auf die Angebotsbedingungen geworfen, so wären Anleger und Bankiers möglicherweise verblüfft gewesen, einen Prozentsatz an Subprime-Schulden vorzufinden, der teilweise für 95 Prozent des Pools verantwortlich zeichnete. Möglich wäre es auch, dass sie den Vollmachten für die Schuldenemissionen nicht besonders viel Aufmerksamkeit schenkten. Diese beinhalteten Informationen über niedrige Sicherheitsniveaus und laxe finanzielle Kontrollen oder Verträge. Narayanan fand dies heraus, indem er Ende 2006 zahlreiche Vollmachten untersuchte. „In den Vollmachten waren unglaublich viele Informationen enthalten“, sagt er. „Alles war darin enthalten“ Mit dem Ende des Booms waren diese Informationen ein Vermögen wert - für diejenigen, die sich die Mühe machten, einen Blick darauf zu werden.

Text: BusinessWeek Online
Bildmaterial: ddp

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