Michael Pettis
15. April 2009 Nach schweren Kursverlusten ist an den Aktienmärkten in den vergangenen Wochen wieder ein gewisser Optimismus eingekehrt. Anleger legen sich Aktien ins Depot, da sie hoffen, Konjunkturprogramme und extrem lockere Geldpolitiken würden die Wirtschaft aus der Krise bringen.
Die Erwartungen richten sich vor allem auch auf China. Das Land habe noch starkes Wachstumspotenzial, die angekündigten Stimulationsprogramme seien groß und die Geldpolitik sei sehr expansiv, heißt es. Aus diesem Grund könne kaum überraschen, dass die chinesischen Aktien stark nach oben liefen. Der Shanghai Stock Exchange Composite Index hat seit Jahresbeginn immerhin knapp 40 Prozent zugelegt.
Michael Pettis teilt diesen Optimismus nicht. Der ehemalige Bondhändler und Professor an der Peking University fragt sich, ob Konjunkturprogramme und lockere Geldpolitiken der Weltwirtschaft tatsächlich etwas bringen werden. Zwei Dinge treiben die Kurse an der chinesischen Börse, erklärt er weiter: Liquidität und erwartete Regierungseingriffe.
Chinaanleger sind in den vergangenen Wochen sehr optimistisch geworden. Sind sie das auch?
Nein. Ich denke, es ist zwar natürlich, dass Anleger nach positiven Impulsen suchen. Aber es ist noch völlig offen, ob die jüngsten Kursgewinne an der chinesischen Börse gerechtfertigt sind. Tatsächlich haben wir in China bisher keine wirtschaftliche Erholung gesehen, sondern die schlechten Nachrichten sind lediglich spärlicher geworden. Manche argumentieren, das chinesische Stimulierungsprogramm zeige positive Wirkung. Viele der scheinbar positiven Faktoren sind aber auf Sondereffekte zurückzuführen. So wurden die jüngsten Autoverkaufszahlen durch vorgezogene Käufe staatlicher Stellen beeinflusst, die später dafür ausfallen werden.
Ist das im Rohstoffsektor nicht anders?
Im Stahl-, Aluminium- und Betonbereich wurden zwar in den vergangenen Wochen die Lagerbestände erhöht. Das beweist jedoch nicht, dass die Wirtschaft tatsächlich anziehen wird, sondern nur, dass man darauf hofft. Sollte die Konjunktur sich beleben, wäre das schön. Wenn nicht, müssen die hohen Lagerbestände erst wieder mühsam abgebaut werden. Ich selbst bin nicht sonderlich optimistisch.
Wieso nicht?
Mein Pessimismus ist im Kern zurückzuführen auf die Zahlungsbilanzverhältnisse. China produziert etwa sieben Prozent des Bruttoinlandsproduktes mehr als es konsumiert. Dieses „Geschäftsmodell“ funktionierte, so lange es einen Konsumenten gab, der die Differenz verlässlich aufnahm. In den vergangenen zehn Jahren war das der amerikanische Verbraucher. Nun sieht es allerdings so aus, als ob der durch einen Entschuldungsprozess gehen wird. Die amerikanische Konsumnachfrage wird voraussichtlich nur noch unterdurchschnittlich zunehmen.
Mit welchen Konsequenzen?
Amerikas Handelsbilanzdefizit wird rasch und deutlich zurückgehen. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass die Überschüsse der Produktionsstaaten fallen müssen. Ich glaube nicht, dass die amerikanischen Nachfrageschwäche schon ihr Ende gefunden hat, sondern noch zwei oder drei Jahre andauern wird.
Was heißt das für China?
Die massive Zunahme der Kredite und die Fiskalprogramme sind in meinen Augen reine Wetten darauf, dass sich das globale Wachstum bis im kommenden Jahr erholt haben wird. Sollte das so sein - dann gut. Wenn nicht, stehen wird erneut von denselben Problemen wie heute, nur bei schwerwiegenderen Kreditproblemen im Bankensystem, bei höherer Staatsverschuldung und auf höheren Lagerbeständen.
Welche Ziele haben Chinas Fiskalprogramme?
Sie sollen dazu führen, dass die chinesische Binnennachfrage zunimmt. Mit Blick auf die Zahlungsbilanzverhältnisse braucht China jedoch eine zunehmende Nettonachfrage. Es ist jedoch nicht klar, ob die erreichbar ist. Viele Mittel fließen in Infrastrukturprojekte. Auf diese Weise werden zwar Arbeitsplätze geschaffen. Doch besteht die Gefahr, dass die Produktion schneller wächst als die Nachfrage.
Mit Bezug auf die Binnennachfrage oder auf den Export?
Entscheidend ist, ob handelbare Güter hergestellt werden oder nicht. Da der Dienstleistungssektor Chinas sehr klein ist, muss jedes Mal der Handelbilanzüberschuss gesteigert werden, sobald die Produktionskapazitäten schneller ausgebaut werden als die Binnennachfrage zunimmt. Das ist handelspolitisch problematisch und geht in Zeiten schrumpfender Handelsbilanzdefizite weltweit nur zu Lasten konkurrierender Exportstaaten. Es sieht so aus, als ob Chinas Handelsbilanzüberschuss in den ersten drei Monaten des laufenden Jahres deutlich zugenommen hat, obwohl das Land große strategische Rohstoffkäufe vornahm.
Wie stark ist China vom Handel mit den Vereinigten Staaten abhängig?
Global betrachtet sind die Vereinigten Staaten etwa für zwei Drittel der Handelsbilanzdefizite verantwortlich. Da das amerikanische Defizit in den vergangenen Monaten dramatisch zurückging, müssen die Überschüsse der produzierenden Staaten in derselben Größenordnung fallen. Da Chinas Überschuss jedoch zugenommen hat, müssen seine Wettbewerber umso mehr leiden. Das ist langfristig nicht tragbar. Handelsfriktionen oder wirtschaftliche Schwierigkeiten dieser Staaten werden immer wahrscheinlicher.
Es heißt, China habe im Produktionsbereich Überkapazitäten. Was denken Sie?
Es kommt immer darauf an, wie man Kapazitäten definiert, aber alleine aus nationaler Sicht sicherlich. China muss sich anpassen. Entweder muss das Land den Binnenkonsum ankurbeln. Das ist leicht gesagt, aber schwierig. Die Annahme ist verrückt, man könne in ein oder zwei Jahren von der Export- auf Binnenmarktorientierung umschalten. In den Vereinigten Staaten dauerte der Umstellungsprozess in den 30er-Jahren des vergangenen Jahrhunderts rund 20 Jahre. In Japan ist er nach 19 Jahren noch nicht abgeschlossen. Oder das Land muss die Produktion einschränken, was gleichzeitig wieder die Nachfrage dämpfen würde.
Lassen Sie uns über die Profitabilität chinesischer Unternehmen reden. Kürzlich hieß es sogar, China könne sich trotz der Handelsbilanzüberschüsse keine stärkere Währung leisten, da das Land sonst seine Wettbewerbsfähigkeit verliere.
Das Land steckt in einem Dilemma. Auf der einen Seite weiß man, dass der Wechsel zur Binnenmarktorientierung nötig ist. Auf der anderen Seite sind verschiedene Dinge nötig: Erstens müssen wahrscheinlich die Löhne erhöht werden. Zweitens muss die Währung aufgewertet werden. Drittens müssen die Zinsen steigen, da höhere Zinsen bei hohen Ersparnissen den Konsum beflügeln. Solche Schritte können kurzfristig allerdings dazu führen, dass die Arbeitslosigkeit vorübergehend zunimmt. Leider sind jedoch auch in China viele Politiker primär an kurzfristigen Zielen interessiert und nicht an den längerfristigen Erfolgen.
Fazit?
Der Übergangsprozess in China wird länger und schmerzvoller als viele erwarten. Grundsätzlich ist in meinen Augen das gesamte asiatische „Entwicklungsmodell“, für das China ein extremes Beispiel ist, weitgehend ausgereizt. Es wird in den kommenden vier oder fünf Jahren nicht mehr möglich sein, den Binnenkonsum einzuschränken, die Ersparnisse in die Exportwirtschaft zu investieren und immer größere Überschüsse im Außenhandel zu erzielen. Denn es gibt keinen „ultimativen Konsumenten“ mehr.
Was heißt das für den Anleger?
Ich halte nur liquide Mittel. Ich habe im vergangenen März sogar etwas getan, was ich zuvor nie für möglich gehalten hätte: Ich habe mein Appartement in Manhattan verkauft. Ich habe im Moment kein Interesse an Anlagen jedweder Art. Abgesehen von kurzfristigen, spekulativen Investments natürlich. Ich rechne auf Sicht eines Jahres zum Beispiel mit Schwierigkeiten bei asiatischen Banken, mit entsprechenden Auswirkungen auf die Aktienkurse.
Sind die Kursgewinne an den chinesischen Börsen möglicherweise sogar ein Indiz für inflationäre Phänomene - immerhin ist das Geldmengenwachstum in China sehr groß?
Ja. In China kann man auf keinen Falle von der Kursentwicklung an den Börsen auf die Entwicklung fundamentaler Faktoren in der Zukunft schließen. China bietet nicht die Struktur, die Aktienanlagen auf fundamentaler Basis möglich macht. Es ist ein sehr spekulativer Markt. Zwei Dinge treiben die Kurse: Liquidität und erwartete Regierungseingriffe. Fragen sie einen chinesischer Anleger nach der wichtigsten Information, die er haben muss. Und er wird ohne Ausnahmen sagen, man müsse wissen, was die Regierung morgen zu tun beabsichtige. Beides ist im Moment sehr positiv für die Märkte. Die Regierung ist an steigenden Märkten interessiert, während die Liquiditätsversorgung üppig ist. Mit der tatsächlichen Wirtschaftsentwicklung hat das jedoch nichts zu tun.
Das Gespräch führte Christof Leisinger
Text: @cri
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