Gastbeitrag

Insider haben ein gutes Gespür für die Entwicklung von Aktienkursen

Von Robert und Patrick Hable, Geschäftsführer 2iQ Research

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03. Februar 2005 Unternehmensinsider (Vorstände, Aufsichtsräte sowie Großaktionäre einer börsennotierten Gesellschaft) sind antizyklische Investoren, sie verkaufen in starken Kursphasen und kaufen in Schwächeperioden. Warum ist dies so? Nur weil sie Insider sind, heißt das noch lange nicht, daß sie clevere Investoren sind.

Aber eine Sache können alle Insider gut einschätzen, und das ist der intrinsische Wert des eigenen Unternehmens. Das ist derjenige Wert, für welchen das Unternehmen liquidiert bzw. an einen interessierten Käufer verkauft werden könnte.

Nähert sich der Aktienkurs diesem Wert oder fällt er darunter, kauft der Insider. Je weiter der Preis fällt, umso mehr erwirbt der Insider. Geht der Preis der Unternehmensanteile über die Schätzung des intrinsischen Werts hinaus, verkaufen Insider. Je höher der Preis steigt, um so mehr veräußert er. Da es also für den Insider rational ist, zu kaufen, wenn die Aktie fällt und andererseits zu verkaufen, wenn die Aktie steigt, sollte man Abweichungen von diesem „normalen“ Verhalten suchen.

Directors' Dealings erzielen auch in Europa eine steigende Aufmerksamkeit

Verkauft ein Vorstand in einer Schwächeperiode Aktien im großen Stil, heißt das normalerweise, daß sich die Unternehmensaussichten weiter verschlechtert haben und negative Unternehmensmeldungen wahrscheinlich sind. Auf der anderen Seite, ist es beeindruckend, wenn Insider zu höheren Preisen kaufen als bei früheren Käufen. Dies könnte bedeuten, daß sich die Konditionen verbessern und man sich auf positivere Nachrichten als erwartet einstellen kann.

Insider haben einen besseren Einblick in das Unternehmen als Analysten und andere Marktteilnehmer. Es ist daher nicht verwunderlich, daß sie beim Handeln ihrer eigenen Aktien die Marktrendite übertreffen. Durch Käufe respektive Verkäufe nutzen Insider Fehlbewertungen des Aktienmarktes systematisch aus.

Der aus dem angelsächsischen Sprachgebrauch eingebürgerte Begriff Directors' Dealings bezieht sich auf die meldepflichtigen Wertpapiertransaktionen von Unternehmensinsidern. Die Regeln hierzu sind klar und direkt. Unternehmensinsider müssen Veränderungen ihrer Aktienbestände der Börsenaufsicht unverzüglich melden. In Deutschland besteht die Offenlegungspflicht seit dem Sommer 2002 mit dem Inkrafttreten des vierten Finanzmarktförderungsgesetzes. Dagegen wird der Begriff Insider Trading mit illegalen Kapitalmarkttransaktionen assoziiert, dem Ausnutzen von materiellen nicht öffentlichen Informationen.

Directors' Dealings erzielen in Europa eine steigende öffentliche Aufmerksamkeit. Dazu trägt die neue EU Direktive 2003/6/EC zum Insiderhandel bei, die bis zum 12. Oktober 2004 von den EU-Staaten umgesetzt werden mußte. Die Regelungen sind inzwischen ein wichtiger Bestandteil der Corporate Governance in Deutschland geworden. Die Insiderhandelsdaten sind frei verfügbar und im Internet erhältlich (für Deutschland: www.bafin.de). In Amerika besteht eine Offenlegungspflicht schon seit 1934 und diese Transaktionen werden von einer großen Gruppe von Investoren verfolgt.

Einige Erfolgsbeispiele

Im Jahr 2004 konnte man in Deutschland eine Reihe von großvolumigen Insidertransaktionen beobachten. So verkaufte beispielsweise am 19. März 2004 Gerd Brachmann, Vorstandsvorsitzender der Medion AG, 600.000 Medion-Aktien zu einem Preis von 33,05 Euro, insgesamt fast 20 Mio. Euro. Der Kurs der Medion-Aktie hat sich seitdem mehr als halbiert und steht mittlerweile unter 15 Euro.

Bei der Adidas Salomon AG kaufte das Aufsichtsratmitglied Christian Tourres 40.000 Aktien zu einem Preis von 94,90 Euro, insgesamt also für 3,772 Mio. Euro, obwohl die Aktie sich seit Anfang des Jahres gut entwickelt hat. Seit dem Insiderkauf hat das Mitglied aus dem DAX 30-Index weitere 24% gewonnen, inzwischen trennte sich Christian Tourres aber wieder von 100.000 Adidas Aktien zu Preisen von 103 bis 115 Euro.

Auf dem nordamerikanischen Kontinent erreichen einzelne bzw. über mehrere Monate verteilte Kauf- und Verkaufstransaktionen deutlich höhere Volumen. Spektakuläre Käufe konnte man bei dem Videospiele-Entwickler und -Herausgeber Midway Games beobachten. Der 81-jährige Sumner Redstone, Vorstandsvorsitzender des Medienunternehmen Viacom, kaufte privat für 440 Milionen Dollar Midway-Aktien und kontrolliert nun circa 75 Prozent des Aktienkapitals. Der Kurs der Midway Aktie stieg im Jahresverlauf von drei auf über zehn Dollar.

Bei den Verkäufen mit großen Volumina findet man dieses Jahr wieder die üblichen Verdächtigen: Bill Gates trennte sich von Microsoft-Aktien im Wert von 1,67 Milliarden Dollar, Larry Ellison und Michael Dell verkauften ihre Aktien im hohen dreistelligen Millionen-Bereich.

Buy/Sell-Ratio scheinz zu funktionieren

Aber nicht nur einzelnen Transaktionen von Insidern wird Beachtung geschenkt, häufig werden Insider als Gruppe betrachtet, um eine Aussage über das Sentiment der Insider zu treffen. Bei der Betrachtung wird die so genannte Buy/Sell-Ratio zugrunde gelegt. Sie mißt, wie hoch das Kaufvolumen in Relation zum Verkaufsvolumen aller Insider innerhalb eines Monats war. Der historische Durchschnitt der Kennziffer beträgt etwa 1/10, das bedeutet, daß das Volumen der Verkäufe in der Vergangenheit im Schnitt die zehnfache Höhe hatte wie das Volumen der Käufe.

Wenn die Buy/Sell-Ratio höher liegt als 1 zu 10, dann sprechen Analysten von einem bullishen Insidersentiment, fällt sie unter 1 zu 35 dann sind die Insider pessimistisch gestimmt.
Wir haben das Verhalten der Insider in drei Extremsituationen der letzten 20 Jahre analysiert, um zu zeigen, daß die Buy/Sell-Ratio als Marktindikator gut funktioniert.

Ein einschneidendes Ereignis für viele Investoren war der Crash vom Oktober 1987. Beginnend mit dem 14. Oktober fiel der S&P 500 von 314 Punkten auf 224 Punkte am 19. Oktober 1987. Alleine an diesem Tag verlor das Marktbarometer 20,5 Prozent seines Wertes und erreichte sein Jahrestief. Innerhalb der nächsten zwölf Monate erholte er sich wieder auf 280 Punkte.

Was aber haben die Unternehmensinsider in diesem Zeitraum gemacht? Im Vorfeld und während des Crashs gehörten sie zu den Verkäufern. Im Anschluß daran kauften sie die eigenen Aktien in Rekordhöhe. Im Oktober 1987 standen Insiderkäufe in Höhe von 778 Millionen Dollar Verkäufe im Gesamtwert von 120 Millionen Dollar gegenüber. Bei 90 Prozent der börsennotierten Gesellschaften wurden Insiderkäufe registriert. Die Insider führten dem Markt Liquidität zu und stabilisierten die Aktienkurse, die Buy/Sell-Ratio erreichte einen Rekordwert von 6,5. Ex post betrachtet haben die Insider klug gehandelt haben.

Bemerkenswert war das Verhalten der Insider während und nach der Technologie-Rally, die im März 2000 ihren Höhepunkt erreichte. Im Vorfeld des furiosen Anstiegs des Nasddaq Composites von 2.700 Punkten auf seinen Höchstwert von 5.048 am 10. März 2000 gehörten die Insider zu den Käufern. Die Buy/Sell-Ratio war bei Nasdaq-Werten in den Monaten Oktober und November 1999 mit 0,4 verglichen mit den darauf folgenden Monaten sehr hoch. Bereits im Februar trennten sich Unternehmensinsider im großen Stil von Technologie-Aktien. Sie verkauften Aktien im Wert von 14,9 Milliarden Dollar. Die Buy/Sell-Ratio fiel auf 0,02. In den darauffolgenden Monaten bröckelten die Kurse an der Technologiebörse NASDAQ, der Index sank unter 2.000 Punkte. Diese Insider bewiesen somit ein gutes Timing.

Nach den Anschlägen vom 11. September 2001 und dem damit verbundenen Kursrückgang an den amerikanischen Börsen, kauften die Insider massivst ihre Aktien zu Tiefstkursen zurück. Das Kaufvolumen stieg von 177 Millionen Dollar im Juli 2001 auf 1,007 Milliarden Dollar im September 2001, das Verkaufsvolumen ging im selben Zeitraum von 5,287 auf 2,055 Milliarden Dollar zurück. Die Buy/Sell-Ratio stieg mit 0,49 auf ein Fünfjahreshoch. Rückblickend betrachtet, erwies sich das starke Kaufverhalten als guter Indikator für die folgenden zwölf Monate.

Insider können ihre Unternehmen am besten einschätzen

Warum sind Insider so clever? Dieser Frage sind Akademiker in Amerika nachgegangen und fanden Erklärungsansätze für diese Ineffizienz des Kapitalmarkts. Insider haben firmenspezifische Informationen. Sie können einschätzen wie sich die Umsätze in ihrem Unternehmen entwickeln. Sie wissen, ob die Wettbewerbsintensität zu- oder abnimmt. Aber keine dieser Informationen ist direkt korreliert mit makroökonomischen Faktoren. Auf den ersten Blick ist es daher nicht plausibel, daß Insider als Gruppe in der Lage sind, zukünftige Marktrenditen zu prognostizieren.

Der Aktienmarkt nimmt die Entwicklung der Realwirtschaft bis zu neun Monate vorweg. Er reagiert auf makroökonomischen Entwicklungen, wie beispielsweise Änderungen des Bruttoinlandsprodukt, Verbrauchervertrauen, Beschäftigungszahlen, Zins- und Devisenschwankungen, Ölpreis, Unternehmensgewinne oder monetäre Ziele der Zentralbank.

Insider besitzen keine speziellen makroökonomischen Informationen. Während sie beispielsweise also nicht wissen, wie Zinsen sich zukünftig entwickeln, beobachten sie jedoch wirtschaftliche Effekte bevor es andere Marktteilnehmer tun. Änderungen in den Zinsen haben Auswirkungen auf die Verkäufe, die Gewinnspanne und die Fähigkeit der Gesellschaft zusätzliches Kapital zu leihen. Die Signale, die Insider beobachten, werden somit von makroökonomischen Entwicklungen beeinflußt. Betrachtet man die Insider als Gruppe, argumentieren die Wissenschaftler, erhält man einen makroökonomischen Blick auf den Gesamtmarkt.

Die dargestellten Beispiele zeigen, daß Insider ein gutes Gespür für die Entwicklung von Aktienkursen haben. Es lohnt sich daher nicht nur der Blick auf Firmenebene, sondern auch auf den aggregierten Insiderhandel. Vor allem in Extremsituationen sollte man darauf achten, was die Insider machen.

Die Autoren Patrick und Robert Hable gründeten im Jahr 2002 an der Universität Frankfurt am Main unterstützt durch die Professuren für Bankbetriebslehre sowie Electronic Commerce das Unternehmen 2iQ Research. Die Gesellschaft ist spezialisiert auf verhaltensorientierte Analysen (Behavioral Finance) sowie die quantitative Verarbeitung und Auswertung von Kapitalmarktdaten.

Den eigenen Angaben zufolge, werden mit Hilfe eines disziplinierten akademischen Ansatzes und umfangreicher Backtests quantitative Investmentstrategien für Investoren entwickelt. Auf Basis der entwickelten Investmentmodelle fungiert 2iQ Research als Berater für Family Offices, Vermögensverwalter und Sondervermögen.

Alle von 2iQ Research entwickelten Strategien unterliegen nach Aussagen der Initiatoren einem strukturierten Investmentprozeß mit verbindlicher Systematik für jeden Prozeßschritt. Dabei stehe die Erzielung von einer aktiven Rendite gegenüber einer passiven Investmentstrategie bei kontrolliertem Risiko im Vordergrund.



Text: @JüB

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