Strategie

Wie real war der amerikanische Wohlstand?

Von Michael Mandel

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28. Januar 2008 In Großbanken regiert der eiserne Besen. Mit massiven Abschreibungen hoffen Citigroup, Merrill Lynch und andere Finanzkonzerne, sämtliche ihrer Probleme mit einem großen Kehraus hinter sich zu bringen. Unternehmen an der Wall Street mussten im Zusammenhang mit Kreditderivatgeschäften bislang Verluste von insgesamt rund 100 Milliarden Dollar hinnehmen. Anleger rund um den Globus sind jedoch nach wie vor extrem skeptisch.

Am 21. Januar schickten sie die Börsen in Asien und Europa auf Talfahrt, die jedoch tags darauf - zumindest zeitweise - vom überraschenden Zinsschritt der Fed um 75 Basispunkte und von der Aussicht auf weitere Zinssenkungen gestoppt wurde. Möglicherweise lässt sich eine Rezession in den Vereinigten Staaten durch die Kombination aus Zinssenkungen der Fed und rascher fiskalischer Stimulierung durch die amerikanische Regierung abwenden. Die Fed wurde ursprünglich ins Leben gerufen, um Finanzkrisen wie diese in den Griff zu bekommen; im Bedarfsfall kann sie gewaltige Geldmengen in das Finanzsystem pumpen. „Ich habe ein tiefes Vertrauen in die Fed“, sagt Christina D. Romer, Volkswirtin an der Universität von Kalifornien in Berkeley. „Wir machen nicht mehr dieselben Fehler wie früher“.

Ist der Wohlstand real oder geht er auf exzessive Kreditaufnahme zurück

Doch die tiefer liegenden Probleme, die den Märkten und der Wirtschaft zu schaffen machen, kann auch die Fed nicht einfach von heute auf morgen beseitigen. Wir befinden uns am Beginn eines langen und mühsamen Prozesses, in dem es herauszufinden gilt, ob der nach Platzen der Technologieblase in den Vereinigten Staaten entstandene Wohlstand real war und in welchem Ausmaß er auf exzessive Kreditaufnahme zurückging.

Der Häusermarkt geriet natürlich aus den Fugen, nachdem zu viele bonitätsschwache Käufer Hypothekenkredite aufnahmen, die ihnen eigentlich nie hätten gewährt werden dürfen. Die Folge war ein regional teils deutlicher Rückgang der Durchschnittspreise neuer Häuser und der Wertverlust bestehender Eigenheime.

Doch die Korrektur geht vermutlich weit über den Häusermarkt hinaus. Verbraucherausgaben, Verbraucherkredite und Gewinne des Finanzsektors dürften entweder schlagartig oder schrittweise auf nachhaltige Niveaus zurücksinken. Schlechte Nachrichten für Investoren und die Weltwirtschaft, die nach wie vor stark von der Kauflaune der amerikanischen Verbraucher abhängig sind.

Es könnte sogar zu einer Neubewertung der Produktivitätszuwächse vergangener Jahre kommen. Hierbei wird es um die Frage gehen, inwieweit diese Zuwächse durch übermäßige Kreditvergabe angeheizt wurden. Die Verlangsamung des Produktivitätswachstums führt zur Stagnation der Wirtschaft und der Realeinkommen, zu Problemen der Unternehmen bei der Erreichung ihrer Gewinnziele und zu einem Anstieg der Inflationsrisiken.

Wichtige Bereiche, die es im Auge zu behalten gilt

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt lässt sich nicht sagen, inwieweit die Zuwächse vergangener Jahre und die Erwartungen zukünftigen Wachstums nach unten korrigiert werden müssen. Für den Moment sollte man folgende Punkte im Auge behalten:

Verbraucherausgaben. Für umsichtiges Ausgabeverhalten gilt eine simple Regel: Die Ausgaben dürfen nicht höher sein als die Einnahmen. Die amerikanische Wirtschaft kümmerte sich jedoch jahrelang herzlich wenig darum. Bereits in den 1960er-Jahren bewegten sich die persönlichen Ausgaben bereinigt um die Inflation mehr oder weniger analog zum allgemeinen Wirtschaftswachstum in Gestalt des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Ab und an lagen die Verbraucherausgaben leicht über dem BIP-Wachstum, zeitweise - wenn auch nie lange - fielen sie dahinter zurück.

Dieses Muster änderte sich in den 1990er-Jahren. Im dritten Quartal 2007 betrug die Zuwachsrate der Verbraucherausgaben im zehnjährigen Mittel 3,6 Prozent gegenüber einem BIP-Wachstum von 2,9 Prozent - eine enorme Differenz. Wenn die Verbraucherausgaben in Relation zum allgemeinen Wirtschaftswachstum im vergangenen Jahrzehnt der Entwicklung früherer Jahre gefolgt wären, dann würden Amerikaner heute pro Jahr etwa 600 Milliarden Dollar weniger ausgeben. Diese zusätzlichen Ausgaben haben sich seit 2001 auf insgesamt rund drei Billionen Dollar angehäuft.

Wofür gaben die Amerikaner dieses Geld aus? Natürlich für Häuser und ihre Gesundheit. Gewaltige Summen flossen jedoch auch in Kleidung, Möbel, Freizeitausrüstung, Autos und Unterhaltungselektronik - allesamt Bereiche, in denen die Preise zurückgingen und die Importe anstiegen.

Die Frage ist nun, wie viel von diesen zusätzlichen drei Billionen Dollar wieder abgegeben werden muss. Werden die realen Verbraucherausgaben der breiteren Wirtschaft mehrere Jahre hinterherhinken? Wenn dem so wäre, dann würde dies vermutlich zunächst an den Importen sichtbar, da Ausgaben für Lebensnotwendiges wie Ernährung und Gesundheit weiterhin auf hohem Niveau bleiben dürften. Andererseits könnte ein Anstieg der realen Ausgaben auch eine rationale Reaktion auf die Globalisierung und die Flut billiger Güter aus dem Ausland gewesen sein. In diesem Fall würden die Verbraucherausgaben vielleicht nicht einbrechen, vermutlich jedoch auch nicht schneller wachsen als der Rest der Wirtschaft.

Verbraucherkredite. Die vergangenen zehn Jahre waren von einem schier beispiellosen Kreditrausch geprägt. Inflationsbereinigt erhöhte sich die Verbraucherverschuldung - einschließlich Hypotheken - seit 1997 um durchschnittlich 7,5 Prozent pro Jahr und lag damit deutlich über der im vorangegangenen Jahrzehnt verzeichneten Steigerungsrate von 4,2 Prozent. Ein ähnlich starker Anstieg der Verschuldung ereignete sich zuletzt in den 1960er-Jahren, als die Nachkriegsgeneration Häuser und Autos kaufte. Wäre die Verschuldung der Amerikaner mit den Zuwachsraten der Jahre vor 1997 gestiegen, dann hätten sie heute rund drei Billionen Dollar weniger Schulden.

Diese zusätzliche Verschuldung stellt auch eine hohe Hürde für die Kreditvergabe durch Banken und andere Finanzinstitutionen dar. „Ein kreditgetriebenes Wachstum wie dieses werden wir auf absehbare Zeit nicht erleben“, meint Alistair Milne, Professor und Bankexperte an der City University in London. „Die Banken sagen 'hier müssen wir vorsichtiger sein'“.

Unternehmensgewinne. Der Boom der Unternehmensgewinne in den vergangenen Jahren war unübersehbar. Laut Regierungsstatistik beliefen sich die Unternehmensgewinne im zurückliegenden Jahrzehnt auf durchschnittlich acht Prozent des BIP, während sie Anfang der 1990er-Jahre noch bei 6,5 Prozent lagen. Diese Entwicklung hat den Aktienkursen Auftrieb verliehen.

Es ist jedoch eine traurige Wahrheit, dass dieser Gewinnanstieg hauptsächlich auf den Bereich der Finanzdienstleistungen konzentriert war. Finanzinstitutionen profitierten vom Boom bei Verbraucherkrediten, von der Ausbreitung neuer Finanzinstrumente und von relativ niedrigen Zinssätzen. Demgegenüber betrugen die Gewinne von Unternehmen aus dem Nicht-Finanzbereich in den vergangenen zehn Jahren durchschnittlich 5,3 Prozent des BIP, was in etwa dem Niveau seit Mitte der achtziger Jahre entspricht. Selbst nach mehreren Jahren der Restrukturierung sind bei diesen Unternehmen nur geringe Anzeichen einer Beschleunigung des Gewinnwachstums auszumachen.

Es stellt sich nun die Frage, inwieweit die Gewinne von Finanzunternehmen nachhaltiger Natur sind und welcher Teil sich nach dem Ende des Kreditrauschs einfach in Luft auflösen wird. Das Problem besteht nach wie vor darin, dass niemand weiß, wie schwer es die Banken noch treffen wird.

Produktivität. Nun kommen wir zum heikelsten Punkt. Deutlichster Indikator für die Gesundheit der amerikanischen Wirtschaft ist das Wachstum der Produktivität oder der Produktionsleistung pro Arbeitsstunde. Je stärker die Produktivität ansteigt, desto schneller wächst die Volkswirtschaft ohne Inflation und desto höher steigt der Lebensstandard. In den vergangenen zehn Jahren wuchs die vom amerikanischen Bureau of Labor Statistics gemessene Produktivität um jährlich 2,6 Prozent gegenüber einem Jahreszuwachs von 1,6 Prozent im Jahrzehnt zuvor. Dieser zusätzliche Prozentpunkt an Produktivitätszuwachs bedeutet eine überproportional zunehmende Produktionsleistung der amerikanischen Wirtschaft. Doch trotz dieses Anstiegs haben die Verbraucher in den Vereinigten Staaten zusätzliche Schulden in Höhe des Mehrfachen aufgenommen. Dies ist in etwa so, als würde man eine Gehaltserhöhung bekommen und das Geld - und mehr - sofort in den Kauf eines neuen Autos investieren.

Ein Teil dieses Produktivitätszuwachses könnte allerdings auch nur Schein sein. Wenn die Wirtschaft durch exzessive Kreditaufnahme künstlich angeheizt wird, dann würde sich dies in einer höheren Produktionsleistung und vermutlich auch in einer höheren Produktivität zeigen. Sobald die Kreditaufnahme folglich auf das historische Durchschnittsniveau zurücksinkt, dürfte das zugrunde liegende Produktivitätswachstum niedriger ausfallen als zunächst angenommen.

Die Konsequenzen werden nicht sofort sichtbar. Doch wenn sich das Produktivitätswachstum abschwächt, dann wäre die „Höchstgeschwindigkeit“ der Wirtschaft - die maximale Wachstumsrate, die ohne Preisauftrieb möglich ist - niedriger. Unter einem geringeren Wachstum und einer niedrigeren Produktivität der Vereinigten Staaten würde vermutlich die Attraktivität des Landes für ausländische Investoren leiden.

Die Kursentwicklung des Aktienmarktes und der Weltwirtschaft. Es ist davon auszugehen, dass in den Erwartungen der Anleger bereits die Möglichkeit einer leichten Rezession in den Vereinigten Staaten berücksichtigt ist. Doch der Grund, weshalb die Talfahrt des Aktienmarktes vorerst aufgehalten wurde, liegt - neben der Zinssenkung der Fed - in der Überzeugung, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft fortsetzen und sich damit positiv auf multinationale Unternehmen wie etwa General Electric auswirken wird.

Niemand weiß jedoch, ob die Weltwirtschaft von einer Abschwächung des amerikanischen Konsums in Mitleidenschaft gezogen wird. Wird der Amerikaner eher an importierten LCD-Fernsehern oder an Kaffee von Starbucks sparen? Ungewiss ist auch, inwieweit sich eine Konsumabschwächung in den Vereinigten Staaten auf Unternehmensinvestitionen im Ausland auswirken wird. In China und anderswo schießen Fabriken wie Pilze aus dem Boden, um die amerikanische Nachfrage zu decken. Was geschieht, wenn diese Nachfrage zurückgeht?

Ernüchternde Fragen, doch es gibt auch Tröstliches: Die amerikanische Wirtschaft ist sowohl für negative als auch für positive Überraschungen gut. Viele sahen das Platzen der Technologieblase Ende der 1990er-Jahre voraus, aber nur wenige prophezeiten den darauf folgenden Häusermarktboom. Wer weiß, vielleicht tritt über kurz oder lang eine neue Kraft auf den Plan, die die Wirtschaft vorantreiben und für einen robusten Konsum sorgen wird.

Michael Mandel ist Chefvolkswirt bei BusinessWeek



Text: www.businessweek.com
Bildmaterial: BEA, FED, Businessweek

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