Analyse

Die Finanzmarktkrise als Informationsproblem

Von Gerald Braunberger

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Viele Immobilienkredite in den Vereinigten Staaten waren eine Wette auf steigende Hauspreise - jetzt werden erschreckend viele Häuser zwangsversteigert

27. August 2008 Die Ursache der Finanzmarktkrise liegt in einem Informationsproblem: Nachdem der Markt für Hypothekenkredite an einkommensschwache amerikanische Privatpersonen („subprime“) in Schwierigkeiten geraten war, sahen sich die potentiellen Käufer von Wertpapieren, die aus diesen Krediten gebildet wurden, nicht mehr in der Lage, die Risiken einzuschätzen. Dies führte zu einem Zusammenbruch von Wertpapiermärkten und daraus folgend zu Liquiditätsengpässen bei zahlreichen Finanzhäusern.

Das ist das Ergebnis einer Untersuchung des Ökonomen Gary Corton (Yale School of Management), der zudem seit zwölf Jahren den Versicherer AIG bei der Entwicklung von Kreditportfolien berät und somit auch mit der Praxis vertraut ist. Corton hat seine Arbeit dieser Tage auf dem jährlichen Treffen hochrangiger Zentralbanker und Wissenschaftler in Jackson Hole vorgestellt.

Kreditqualität hing von Immobilienpreisen ab

Corton beginnt mit der Feststellung, dass die Vergabe von Hypothekenkrediten an Einkommensschwache seit den neunziger Jahren verbreitet war und so lange sehr gut funktionierte, wie die Immobilienpreise stiegen. Die Kreditnehmer bezahlten ihren Kredit nicht wie gewöhnlich aus laufendem Arbeitseinkommen, sondern aus einer Wertsteigerung ihrer Immobilien. Insofern waren diese Kredite ein sehr spezielles Finanzprodukt mit einem sehr speziellen Risiko: Die Qualität des Kredits hing nicht von der finanziellen Solidität des Kreditnehmers ab, sondern allein von der Wertentwicklung der Immobilien.

Stellten sich die erwarteten Wertsteigerungen der Häuser nicht ein, wurde der Kredit notleidend. Das war ein sehr eigenes Geschäftsmodell: „Das einzigartige Design der Subprime-Hypothekenkredite resultierte in einem einzigartigen Design der Wertpapiere, die aus ihnen gebildet wurden“, schreibt Corton. „Kein anderes Wertpapier, das aus Krediten gebildet wurde, hängt so sehr von der Veränderung von Vermögenspreisen ab.“

Die kreditgebenden Hypothekenbanken, von denen viele neu im Geschäft waren, refinanzierten ihre Ausleihungen, indem sie die Kredite in sogenannte forderungsbesicherte Wertpapiere („residential mortgage-backed securities“, RMBS) bündelten, die sie an Investoren weiterverkauften. Diese recht komplizierten Wertpapiere mit ihrer sehr eigenen Risikostruktur fanden Eingang in Portfolien, die aus unterschiedlichen Wertpapieren bestanden (CDO), die dann an internationale Investoren verkauft wurden, darunter die Zweckgesellschaften von Banken wie der IKB und der SachsenLB. Noch unübersichtlicher wurde dieser Prozess durch Geschäfte an Terminmärkten, mit denen ein Teil der den Wertpapieren innewohnenden Risiken innerhalb des Finanzsystems umgelenkt wurde.

Eine verhängnisvolle Verkettung von Risiken

Die Kette wurde immer länger: „Und während diese Verkettung es ermöglichte, die Risiken unter vielen Kapitalmarktteilnehmern zu verteilen, resultierte es in einem Verlust an Transparenz, der dazu führte, dass nicht bekannt war, wo sich die Risiken am Ende befanden.“

Damit nicht genug: „Ein wichtiger Teil der Informationsstory bildet die Einführung neuer Indizes für Subprime-Risiken, der ABX.HE-Indizes, im Jahre 2006“, erläutert der Ökonom. „Zum ersten Mal wurden Informationen über Bewertung und Risiken von Subprime-Krediten zusammengefasst und veröffentlicht.“ Die Aussagekraft dieser Indizes war allerdings begrenzt, denn zum einen wusste niemand so genau, wo sich die Risiken genau verbargen, und außerdem trug die Zusammenfassung von Subprime-Risiken in den Indizes nicht der Tatsache Rechnung, dass die zugrundeliegenden Hypothekenkredite heterogene Produkte waren.

Käufer konnten die Risiken nicht beurteilen

Nach Ansicht Cortons führten vor allem die Informationsprobleme dazu, dass aus der 2007 ausgebrochenen Krise des Subprime-Hypothekenmarkts eine internationale Finanzkrise wurde. Als am amerikanischen Häusermarkt die Wertsteigerungen ausblieben und Kreditnehmer zahlungsunfähig wurden, brachen die ABX.HE-Indizes ein.

An den Märkten für forderungsbesicherte Wertpapiere kam es zur Panik. Finanzhäuser, die Bestände verkaufen wollten, um ihre Liquidität zu sichern, fanden aber keine Käufer, weil potentielle Käufer keine Ahnung hatten, welche Risiken sie übernehmen würden: „Die Verkäuferseite des Marktes verstand die Subprime-Kette, während es die Käuferseite nicht tat.“ Auch die Ratingagenturen sahen sich mit der Aufgabe überfordert, die Risiken der hochkomplexen Wertpapiere klar zu identifizieren und zu bewerten.

Die Folgen waren dramatisch: „Im August 2007 hörten die Kreditmärkte komplett auf zu funktionieren“, konstatiert Corton, worauf sich die Notenbanken gezwungen sahen, durch den Einschuss hoher Milliardenbeträge das Finanzsystem zu stabilisieren. Eine Reihe der betroffenen Kredit- und Wertpapiermärkte funktioniert bis heute nicht richtig.

Gary Corton: The Panic of 2007.



Text: F.A.Z.
Bildmaterial: AP

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