Analyse

Hohe Rohstoffpreise sind für Rußland nicht nur ein Segen

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Erdgas gehört zu den wichtigsten Reichtümern Rußlands

11. Januar 2006 Die Wachstumsaussichten für die russische Wirtschaft sind auch 2006 durchaus günstig (Rußlands Wirtschaft dürfte auch 2006 weiter wachsen). Aber es gibt auch Risiken, die Investoren im Auge behalten sollten. Zu diesen Risiken gehört die Kombination aus einem stabilen Rubelkurs und einer hohen Inflation. Für Dieter Wermuth von der Wermuth Asset Management GmbH ist das neben der Gefahr eines kollabierenden Ölpreises vielleicht sogar „das größte Risiko für die russische Wirtschaft“. Nachfolgend wird erläutert, warum das so ist.

In den vergangenen beiden Jahren tendierte der Rubel praktisch seitwärts. Die Bandbreite im Verhältnis zum Dollar reichte von 27,50 bis 29,50 Rubel und gegenüber dem Euro von 33,50 bis 37,80 Rubel. Gleichzeitig war aber die Inflation in Rußland in dieser Zeitspanne deutlich höher als in Amerika oder Europa. Im Oktober sind die Stundenlöhne um nicht weniger als 28 Prozent gestiegen. Dabei bestand hier bis Ende 2004, als sich die Steigerungsrate bei den Löhnen von den in den Jahren 2000 und 2001 erreichten Spitzenwerten von 40 Prozent auf 18 Prozent zurückgebildet hatte, noch die Hoffnung auf eine nachhaltige Entspannung. Doch jetzt zeigt der Trend wieder nach oben. Die Inflationsrate bewegt sich auf Jahresrate bei 10,4 Prozent und der BIP-Deflator liegt sogar über 20 Prozent.

Interventionen zugunsten des Rubel schürt die Inflation

Gleichzeitig schwimmt die russische Wirtschaft im Geld. Nach Angaben von Wermuth stieg die Geldmenge M2 im Oktober um 39,9 Prozent. Der Grund dafür liegt ganz offensichtlich im steigenden Ölpreis. Dessen Verdoppelung in den vergangenen beiden Jahren hat zu einem hohen und immer noch wachsenden Handelbilanzüberschuß von derzeit monatlich elf Milliarden Dollar geführt. Nicht zuletzt wegen der günstigen Entwicklung am Aktienmarkt hat die Kapitalflucht spürbar nachgelassen. Unter dem Strich bekommt die Notenbank dadurch viele Euro und Dollar angeboten, für die sie Rubel zu relativ fixen Wechselkursen ausgibt. Sie tut das, weil sie eine Aufwertung des Rubels verhindern will. Um Preisstabilität zu erreichen, mag eine Aufwertung zwar wünschenswert sein, aber weil das die Importe anheizen und die Exporte beschneiden würde, fürchten die Verantwortlichen einen Verlust an Wettbewerbsfähigkeiten und Arbeitsplätzen.

Das Drucken von Rubeln hat laut Wermuth aber ungefähr den gleichen Effekt auf die Wettbewerbsfähigkeit wie eine Aufwertung des nominalen Wechselkurses, nur mit dem zusätzlichen Nachteil einer hohen Inflation. „Heutzutage sind russische Firmen im Wettbewerb mit Ausländern unterlegen, weil ihre liquiditätsgetriebenen Kostenbasis - und damit sind meisten die Löhne gemeint - viel schneller steigen und es der künstlich stabil gehaltene nominale Wechselkurs verhindert, diesen Nachteil widerzuspiegeln. Die Branchen, wie etwa der Industriesektor, die sich dem internationalen Wettbewerb stellen müssen, fallen deshalb immer weiter zurück“, erläutert Wermuth.

China handhabt ähnliche volkswirtschaftliche Probleme geschickter

Angesichts dieser Entwicklung stellt sich die Frage, warum es in China nicht ähnlich abläuft. Schließlich interveniert auch dort die Notenbank im großen Stil, um die heimische Währung zum Dollar stabil zu halten. Würde sie das nicht tun, würde der riesige Handelsbilanzüberschuß den Wechselkurs nach oben treiben. Bei diesem Vergleich ist aber zu bedenken, daß die Löhne und die Konsumentenpreise in China viel langsamer steigen als in Rußland. Zu erklären ist dieser Umstand vermutlich mit der extremen Elastizität des Faktors Arbeit in China. Eine Heerschar von Hunderten von Millionen Landarbeitern zusammen mit hohen Produktivitätsgewinnen und einem Investmentboom halten dort die Löhne in Schach. „Die Arbeitskosten pro Stück fallen in China vermutlich sogar, während sie in Rußland deutlich steigen dürften“, gibt Wermuth zu bedenken. In China fließt die aus den Währungs-Interventionen resultierende Liquidität in den Immobilienmarkt oder wird investiert, wogegen sie in Rußland den Konsum und den Aktienmarkt anheizt.

„China hat die Angebotsseite stimuliert, was die Inflation niedrig hält. Rußland dagegen die Nachfrageseite, was die Inflation antreibt. China bewegt sich folglich in einem vorteilhaften Zyklus, während sich Rußland die sogenannte Dutch Disease eingefangen hat“, schlußfolgert Wermuth (Anm. d. Red.: Unter dem Phänomen der holländischen Krankheit versteht man eine Situation, in welcher ein Boom im Rohstoffsektor über die damit verbundene Währungsaufwertung bewirkt, daß der nicht rohstofforientierte Teil der Exportwirtschaft seine internationale Wettbewerbsfähigkeit verliert).

So gesehen erweist sich der Ölreichtum sogar als Fluch für Rußland. Denn laut Wermuth besteht die Gefahr, daß das verarbeitende Gewerbe in Rußland langfristig nicht mehr wettbewerbsfähig sein wird. Kurzfristig sehen die Dinge wegen der vom hohen Ölpreis ausgehenden positiven Impulse zwar noch nicht so schlecht aus. Schließlich steigen die Preise der Exporte viel schneller als die der Importe. So gesehen finanzieren die Ausländer den Wohlstandszuwachs in Rußland, zumal das Produktionswachstum deutlich hinter dem BIP-Wachstum herhinkt. Auch hier gestaltet sich die Lage in China etwas anders. Dort verschlechtert sich das Verhältnis von Exporten zu Importen sogar leicht. Den Sektoren, die sich dem internationalen Wettbewerb stellen müssen, gelingt es zudem, ihre Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und das stramme Wachstum des Kapitalstocks ist eine solide Basis für künftige Einnahmen. Rußland dagegen entwickelt sich immer zu einer Petrodollar-Wirtschaft, wo die Arbeiter und Angestellten aus der gut ausgebildeten Mittelklasse um ihren Job bangen müssen, solange sie nicht für den Staats, die Rohstoffindustrie oder den auf das Inland fokussierten Dienstleistungssektor arbeiten.

Plus in der Handelsbilanz könnte mittelfristig ins Minus drehen

Als Problem wertet Wermuth auch die in der jüngeren Vergangenheit zu beobachtenden Hochstufungen der Kreditwürdigkeit des Landes durch die internationalen Ratingagenturen. Unter normalen Umständen wäre das als segensreich einzustufen, weil dadurch die realen Finanzierungskosten sinken, was wiederum Investitionen in reale Vermögenswerte rentabler macht. Aber in diesem Fall begünstigen die Ratingverbesserungen auch den Zustrom von Kapital und zwingen die Notenbank zum Kauf ausländischer Währungen und zum Drucken von Rubeln. Als Folge davon steigt wiederum die Inflation. „Unter dem Strich tragen die Kapitalzuflüsse nicht zu einer höheren Sparrate bei, denn die Notenbank exportiert sofort alle Fremdwährungen die sie aufkauft, indem sie in amerikanische und europäische Staatsanleihen investiert. Rußland zählt zu den größten Exporteuren von Kapital, obwohl das Land selbst dringen Kapital bräuchte, um die Infrastruktur zu verbessern und die Produktionskapazitäten auszubauen“, erläutert Wermuth.

Die hohen Energiepreise und die im relativen Vergleich fallende Preise für andere internationale Güter und Dienstleistungen haben außerdem einen weiteren ungewünschten Nebeneffekt. Im Laufe der Zeit werden dadurch im Energiesektor Überkapazitäten aufgebaut werden, wovon langfristig gesehen Preisdruck ausgehen wird. Außerdem rechnet Wermuth damit, daß die realen Importe so lange schneller steigen werden als die realen Exporte, wie der Wechselkurs bei höherer Inflation als im Ausland konstant gehalten wird.

Schon jetzt hinkten die Nettoexporte dem realen BIP-Wachstum hinterher und das dürfte zunächst noch schlechter werden. Aber es sei gut möglich, daß der nominale Handelsüberschuß bald seinen Höhepunkt erreiche und dann schnell sinken werde. Unter der Annahme, daß die Preise für Öl und andere Rohstoffe in fünf Jahren 20 Prozent mehr kosten als heute und das jährliche Importwachstum weiterhin mit der Vorjahresrate von 26,6 Prozent wächst, dürfte sich das monatliche Handelsdefizit im Jahr 2010 auf rund vier Milliarden Dollar belaufen. Diese Situation könnte eher eintreten, falls die Rohstoffpreise langsamer als angenommen steigen oder die Importe schneller zunehmen oder länger dauern, falls China, Indien und andere Schwellenländer weiterhin so rege Rohstoffe nachfragen und so schnell wachsen wie derzeit.

Aktien von Exportfirmen für Anleger keine erste Wahl

Was bedeutet die geschilderte Konstellation für die Anleger? Die russischen Exporteure im verarbeitenden Gewerbe sind ebenso gefährdet wie alle anderen Firmen, die sich dem internationalen Wettbewerb stellen müssen. Viele Geschäftsbanken arbeiten nach wie vor in einem Umfeld hoher Zinsspannen, aber viele Institute könnten dazu neigen, zu großzügig Kredite an Unternehmen und Konsumenten zu vergeben. Dies könnte sich rächen, wenn deren Profitabilität sinkt oder die Kreditnehmer ihren Job verlieren.

Die Rohstoffproduzenten arbeiten nach wie vor sehr profitabel, aber seit Ende August steigen ihre Lohnkosten schneller als die Einnahmen. Allerdings dürfte es unverändert große Produktivitätsreserven geben, die gehoben werden könnten und die Risikoprämien dieser Aktien sind noch immer hoch. Die in ihrem Besitz befindlichen Rohstoffe sind in jeden Fall tiefer bewertet als bei westlichen Unternehmen. Langfristig gesehen dürften die Energiepreise eher steigen als fallen und russische Firmen sind hier gut positioniert. Selbst kurzfristig gesehen scheint die Gefahr einer Preiskorrektur begrenzt zu sein. Zumindest solange wie es keine Anzeichen für eine signifikante Abschwächung der Weltkonjunktur gibt.

Gut abschneiden sollten angesichts der stark steigenden realen Haushaltseinkünfte auch die Produzenten von im Inland verkauften Konsumgütern und Dienstleistungen. Dazu zählen die Bereiche Telekommunikation, Tourismus, Unterhaltung und Immobilien. Und solange die Importpreise langsamer steigen als die verfügbaren Einkommen dürften auch jene Einzelhändler gute Geschäfte machen, welche die meisten ihrer Güter importieren. Zu dieser Gruppe zählen Vertreter aus den Bereichen Pharma, Textilien, Musik, Möbel und Nahrungsmittel.

Was die russischen Dollar-Anleihen angeht, so sind die Risikoaufschläge noch immer ziemlich niedrig. Erklären läßt sich das mit den Rating-Hochstufungen sowie der Suche der Investoren nach renditeträchtigen Anlageformen. Auf absehbare Zeit dürfte Rußland sehr kreditwürdig bleiben und die autokratisch agierende Regierung für politische Stabilität sorgen. Langfristig gesehen stellt aber die ungleiche Einkommensverteilung innerhalb der Bevölkerung aber sicherlich einen Risikofaktor dar.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @JüB
Bildmaterial: FAZ.NET, picture-alliance/ dpa/dpaweb

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