Devisen

Produktivitätswachstum rettet Dollar nicht

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21. Juli 2004 Kaum hat sich der amerikanische Notenbankchef Alan Greenspan relativ wirtschaftsoptimistisch geäußert und angedeutet, den Leitzins in den kommenden Monaten Schritt für Schritt zu erhöhen, legt der Dollar gegen den Euro leicht zu.

Das dürfte auf die Reflexe am Devisenmarkt zurückzuführen sein, nach denen rasch wachsende Wirtschaft und steigende Zinsen eine Währung attraktiv machen. Das führe dann zu einer verstärkten Nachfrage und steigenden Kursen. Das kann zwar so sein, muß es aber nicht. Denn die Entwicklung von Wechselkursen hängt von mehr Faktoren ab als von der Zinsentwicklung allein.

„Faire Werte“ werden oft verzerrt ...

Gerade mit Blick auf Amerika wird recht gerne auf den Produktivitäts- und Wachstumsvorsprung gegenüber anderen Anlageregionen - insbesondere Europa - hingewiesen. Unterstützt wird dieses Argument durch die weit verbreitete Ansicht, der Dollar sei gegenüber den europäischen Währungen stark unterbewertet und bedürfe einer Korrektur. Solche Argumente sind allerdings relativ, wie eine Analyse der Schweizer Privatbank Sarasin zeigt.

Bei Börsen, Aktien aber auch Wechselkursen ist oft die Rede vom „Fairen Wert“. Das ist jener, der unter Verwendung teilweise komplexer Modelle ermittelt wird. Bei Wechselkursen wird beinahe schon traditionell die Kaufkraftparitätentheorie verwendet. Danach befindet sich der Kurs einer Währung dann im Gleichgewicht, wenn er die Preise für einen international vergleichbaren Warenkorb zwischen zwei Regionen ausgleicht.

Vergleicht man die verschiedensten durchgeführten Studien, so streuen die Ergebnisse relativ breit. Im Verhältnis zwischen Euro und Dollar beispielsweise liegen die „fairen Werte“ zwischen 0,95 und 1,30 Dollar je Euro. Auffallend ist, daß die Studien, die den unteren Teil des Spektrums zum Resultat haben, zumeist jüngeren Datums sind. Jan Poser von der Bank Sarasin führt das unter anderem auf das scheinbar so rasante Produktivitätswachstum der amerikanischen Wirtschaft zurück.Tatsächlich weisen die Statistiken der OECD in den vergangenen drei Jahren ein jährliches Produktivitätswachstum von drei bis vier Prozent aus, während in Euroland die Produktivitätszuwächse in derselben Zeitspanne ein Prozent pro Jahr nicht überstiegen.

... durch naiv interpretierte Wachstums- und Produktivitätszahlen

Der Produktivitätsvorsprung würde dem Dollar theoretisch doppelt helfen. Erstens führt er zu einem starken Wirtschaftswachstum in Amerika und damit indirekt zu steigenden Renditen im Dollarraum. Die wiederum würden internationales Kapital anlocken und so den Dollar aufwerten lassen. Zweitens führt das Produktivitätswachstum im Verarbeitenden Gewerbe zu steigenden Einkommen in der gesamten Volkswirtschaft, was wiederum auch die Preise der nicht-handelbaren Güter steigen läßt. Dieser unter dem Namen der Ökonomen Bela Balasso und Paul Samuelson bekannte Effekte würde den Dollar selbst dann aufwerten lassen, wenn die Inflationsraten in Europa und Amerika identisch wären.

Allerdings sollte die „naive Produktivitätseuphorie“ mit einer gewissen Skepsis betrachtet werden. Denn sie beruht zum Teil auf einer statistischen Chimäre, so Poser. In Amerika wird zur Berechnung des Outputs nämlich auf so genannte „hedonische“ Verfahren zurückgegriffen. Unter mehr oder weniger willkürlicher Verwendung von „Qualitätssteigerungskomponenten“ werden sowohl Wachstums- als auch Produktivitätszahlen künstlich aufgebläht. Beide werden überschätzt.

Dies hat nicht allein zur Konsequenz, daß auch der faire Wert des Dollars überschätzt wird. Vielmehr hat die Produktivitätseuphorie der vergangenen Jahre zu einem übermäßigen Kapitalzufluß nach Amerika geführt. Spiegel dieser Entwicklung ist das amerikanische Leistungsbilanzdefizit, das mit fünf Prozent des Inlandsproduktes einen nicht nachhaltigen Wert erreicht hat. Durch die außenwirtschaftlichen Defizite ist Amerika über die Jahre zu einem Nettoschuldner geworden. Auf absehbare Zeit werden sich diese Defizite zurückentwickeln müssen. In diesem Rahmen dürfte sich der Dollar kaum erholen.

Text: @cri
Bildmaterial: IWF; nationale Angaben; BIZ

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